作為全球L4級自動駕駛賽道中屬於第一梯隊、具商業化代表性的企業，小馬智行（Pony.ai，股票代號：2026.HK）將於11月6日於港交所正式掛牌，完成「美＋港」雙地上市。據招股文件，是次港股IPO發行約4,195.6萬股，集資額上限定約75億港元，有望成為2025年港股AI及自動駕駛板塊規模最大的新股之一。公司去年在納斯達克上市時被稱為「全球 Robotaxi 第一股」，今次在港公開招股期間已獲多家國際長線基金及產業資本預先鎖定，合共基石認購逾 1.2 億美元，反映機構對其技術實力、營運數據及雙平台資本架構的信心。
誰在押注：長線資金壓陣，產投與頭部VC共同站台
小馬智行是次港股 IPO 已引入包括 Eastspring 在內的多家國際投資機構擔任基石，合共認購約 1.2 億美元，為新股上市初期的供求關係提供了首層承接。此外，媒體報導指，全球出行巨頭Uber亦計劃向小馬智行投資約1億美元，顯示海外平台型企業亦在關注其技術與運營能力的外溢價值。
從股東結構回溯可見，小馬智行自 2017 年起已獲紅杉中國、IDG 資本、君聯資本、五源資本等多家頭部 VC 持續支持，隨後再引入具全球影響力的長期資金與主權／策略型資本，形成「早期創投＋主動長線＋產業資本」三層疊加的股東梯隊，這在自動駕駛這類高投入、長周期賽道中屬較少見的配置，某程度反映專業投資者對其業務主線與中長期增長的認可。
第一類是以「長錢」為代表的國際金融機構。例如安大略教師退休金計劃（OTPP）旗下的 Teachers’ Venture Growth（TVG）早在 2020 年便参投/領投小馬智行 2.67 億美元 C/C+輪，當時投後估值約 53 億美元，屬於明確以十年視角看科技基礎設施的資金；其後又有 Wellington、Baillie Gifford、Fidelity、Baron Capital 等典型的 growth / long-only 機構陸續出現在持有人名單，部分基金在 2025 年季度持倉中仍有加碼。因此其進場有助穩住估值中樞、拉長市場的觀察周期，亦為後續被動與準被動資金提供可參照的定價層。對小馬智行而言，股價不只受短期情緒影響，而是有一批以運營指標為錨的機構在背後「看長做長」。
第二類是產業與主權背景的策略性資本。小馬智行近年先後獲得豐田、北汽、廣汽等主機廠投資，並與其建立合作或設立合資平台，在產品正向研發、冗餘化設計、供應鏈體系與道路測試上做深度綁定；同時又獲得中東及東南亞方向的主權／政府投資工具入場，為日後在區域內落地業務提供資本與政策支撐。這一層資金的價值，在於讓量產路徑被看見、車隊供給更確定、跨區域複製阻力更小——當公司提出「做大規模商業化投放」時，外界更容易相信其具備車源、產能和城市級落地的抓手。
第三類是市場耳熟能詳的頭部 VC/PE。紅杉中國、IDG 資本、五源資本、君聯資本、凯雷投资集团，CPE源峰资本，招商局資本，都是市場認知度極高的機構，這些機構在 2017–2022 年間多輪續投，起到的是「早期看準＋持續跟投」的信號作用。對二級市場尤其是香港投資者來說，這類高辨識度股東，本身就是一個「認知錨」：一方面說明公司多年來圍繞 L4 Robotaxi 打磨主業；另一方面亦反映其在治理、財務披露及合規流程上已經過多輪專業機構的盯審，減輕了港股投資者對資訊透明度的顧慮。
綜合來看，長線資金進場帶來的是定價穩度與研究覆蓋，產業資本進場帶來的是量產與場景確定性，而頭部 VC/PE 的長期陪伴則提供了品牌背書與故事連續性。三類資金同時出現在一個自動駕駛標的上，本身就是一個資本市場訊號：市場並非只是在押注一個「概念性的自動駕駛」，而是在押注一個已能以運營數據驗證、且有明確規模化路徑的 Robotaxi 模式。
資本看重三大底層邏輯：商業化、成本曲線與規模效應
據市場人士分析，這輪資金之所以肯在招股階段「先站隊」，核心還是因為小馬智行的基本面已經呈現出較清晰的三條線：商業化有數據、成本曲線在下行、規模能力能驗證。對長線資金而言，這比單純的技術敘事更具說服力。
首先是商業化節奏已經跑起來。小馬智行2025年上半年營業收入按年增長43.3%；其中最能反映用戶端活躍度的Robotaxi業務板塊按年增長約178.8%，說明其核心的 To C 出行服務不是概念，而是在放量。對看重現金流路徑的機構來說，這代表公司已經可以用運營數據來對標估值，而非只靠未來的想像。
其次是成本與單位經濟在往合理區間走。公司第七代（Gen-7）Robotaxi 已進入穩態量產並開展多車型上路測試；據披露，Gen-7 自動駕駛套件成本較前代下降約 70%。這意味著同樣一輛無人車的硬件投入在快速下探，配合車規級設計帶來的運維效率，單車盈虧平衡點被推前，預計2025年內實現單車毛利轉正，為2026年的大規模商業化量產奠定基礎。這正是長錢喜歡的節奏——不是先講十年故事，而是先把「一台車賺不賠」說清楚。
最後是規模與運營能力可被驗證。目前小馬智行擁有約 720 輛 Robotaxi，累計路測里程超 5,500 萬公里、全無人運營里程超 1,000 萬公里，並已在北廣深落地 7×24 全天候的運營或路測。對自動駕駛來說，「能不能跑」到這個階段不再是技術問題，而是「能不能在更多城市、全天候、保持訂單密度地跑」的運營問題；而成為首家在中國四大一線城市同時開展付費運營，正好對應了資本最關心的那條線——技術優勢能不能轉化為規模化的營收與現金流。
此外，小馬智行在穩步推進中國內地業務的同時，亦同步加快海外落地，已在歐洲盧森堡、中東及東南亞多地開展Robotaxi路側，陸續取得阿聯酋、沙特、卡塔爾、新加坡及盧森堡的 Robotaxi 測試或商運許可，並與當地交通主管部門建立合作。這為資本提供了另一重確定性：未來增長並非僅依賴單一市場。
綜合而言，資本在看小馬智行時看的不是一條單線，而是一條從營收起量串連成本下行最終實現規模複製的邏輯閉環，這也是小馬智行能同時獲得多類型資金青睞的底層原因。
雙重上市架構資本盤：美港互補，南向資金可期
小馬智行採用的「美＋港」雙重上市架構，為其資本結構帶來較以往更高的穩定性：美股市場提供持續的國際流動性與外圍估值參照，港股則引入對本地場景、政策及城市級落地更熟悉的長線持有者，兩地資金來源互補，令籌碼分布更分散、股價於波動期更具承接力，對維持估值中樞亦有正面作用。同時，雙重主要上市亦為日後納入港股通標的預留通道；一旦達標並按機制獲納入，即可取得南向交易資格，直面內地龐大資金池。
長期以來，自動駕駛多被視為偏向「技術想像」的題材，如今在小馬智行身上開始出現向可驗證商業模式過渡的輪廓。據《彭博》匯總的13家分析師評級，現階段均予以「買入」建議，反映賣方對其運營數據、成本曲線及落地節奏的定價態度較為一致；在機構資金持續增持之下，公司已於今年6月被納入納斯達克中國金龍指數，成為首家入選的 L4 級自動駕駛企業，帶動多類 ETF 及對沖基金的被動／準被動配置。可以說，小馬智行的成長邏輯正由「技術驗證」轉向「現金流兌現」：其 Robotaxi 車隊規模擴張、單車持續降本、以及中東等海外渠道均已進入可量化階段，正在形成以運營為核心的自我造血閉環。
從資本層面看，這種「長錢共振」意味着市場對自動駕駛由概念走向現實的信心正在回升，也說明香港市場對具產業化可見度的新質科技資產保持開放態度；而在全球資金尋找中國創新型標的的當下，小馬智行有機會成為智能出行商業化周期中的一個代表性樣本。