黃金近日止跌反彈，收復4000美元大關。周一（10日）現貨黃金最新報每盎司4,079.26美元。施羅德投資認為，十月底金價下跌是正常調整，黃金牛市尚未見頂。

近期黃金下跌三大原因

施羅德投資資產管理資深投資組合經理（黃金與大宗商品）James Luke表示，10月21日價單日下跌5.5%，成為黃金歷史上十大單日跌幅之一，黃金股票亦大幅回調約9%，三大因素導致了近期金價的跌幅︰

1. 8月底以來金價急速上漲
   金價於短短數月內上漲超過30%，創下歷史上最快的每盎司1,000美元漲幅紀錄，並吸引了投資者更廣泛的參與。施羅德投資認為這現象屬於過熱，但並不表明黃金市場已經見頂。
2. 白銀價格回落
   由於倫敦白銀供應的短缺，銀價上漲推動了貴金屬市場的整體升勢。隨著白銀供應開始恢復，銀價已回落至每盎司50美元以下。
3. 近期美國經濟數據缺乏
   自10月1日美國政府停擺以來，美國經濟數據缺乏加劇了市場不確定性。

本輪牛市遠未見頂

施羅德投資認為，儘管最近黃金下跌，但目前的情況與2011年熊市無法相比，黃金市場目前經歷的是多年度牛市中的一次正常調整，本輪牛市的潛在貨幣需求廣度和深度是以往無法比擬的。

若將這輪牛市比作黃金市場的『珠穆朗瑪峰』（頂峰），我們或許已經踏入山脈，但距離登頂仍有很長的路要走。

理由一︰財政和地緣政治不確定性仍存

施羅德投資認為，推動黃金需求的長期財政與地緣政治趨勢尚未解決。

「地緣政治趨勢」涵蓋了國際秩序中由單極向多極化的轉變。「財政趨勢」則包括很多主要經濟體不斷上升的債務與財政赤字，以及向財政主導的政策轉變。

這些宏觀趨勢的不確定性對對沖需求產生了深遠影響。此外，地緣政治與財政兩大因素具有自我強化的特徵。例如，當產業供應鏈重組的規模愈來愈大時，財政空間已經極為有限。就貨幣而言，這些趨勢對美元本身的威脅較小，但對整個法定貨幣體系的穩定性構成更大的挑戰。

施羅德建議認同上述觀點的投資者應該保持耐心，繼續堅守黃金配置。

理由二：避險需求尚未耗盡潛力

施羅德投資相信，湧向黃金市場以對沖這些長期風險的資金規模尚未耗盡需求潛力。

該公司將「資金規模」界定為來自各國央行、環球投資資金池/規模及家庭住戶的需求。

（1）各國央行

新興市場央行黃金儲備偏低
儘管2025年至今黃金價格大幅上漲，新興市場央行的黃金儲備佔總儲備的比重僅為12%。相比之下，發達市場央行的黃金儲備比例超過45%。調查顯示，黃金需求正在持續擴大，若金價下跌，施羅德投資預計將會有顯著的入市行動支撐。

中國央行需求未耗盡
根據官方數據，中國人民銀行的黃金儲備佔比僅為7%。鑒於長期策略性原因，中國當局的需求並未耗盡。

（2）家庭住戶

黃金仍是中國家庭住戶首選投資
中國家庭住戶仍將黃金視為未來12個月的首選投資資產類別，目前中國家庭住戶在商業銀行的存款總額為23萬億美元。

印、日客戶金條需求強勁
印度和日本等的黃金需求即使在高價位時仍保持強勁。根據金條銀行的反饋，印度客戶近期支付的溢價達到了自2013年金價大幅回調以來的最高水平。同時，日本對大型金條的需求亦顯著上升。

（3）環球投資資金池

西方市場黃金ETF持倉未達高峰
以盎司計算，西方市場的黃金ETF持倉量仍低於2020年的高峰，即使其名義上的價值自2020年以來已迅速上升。

許多機構投資者仍未配置黃金
機構投資者對黃金的配置參差不齊。施羅德投資的多元資產團隊已是其中較大比例的持有者，但許多投資者仍未配置黃金。

一些大型機構建議的配置比例（如60/20/20：股票、債券、黃金）或60/20/10/10（股票、債券、另類資產、黃金），若在短期內實現，金價將需要顯著上升。

總結來說，若地緣政治或財政趨勢沒有顯著變化，施羅德投資預計，投資組合中的黃金持倉（包括新興市場央行資產、投資者資產組合及家庭住戶儲備）將進一步提升。

推動金價上升的將是價格，而非購買量，這是由於環球股票和固定收益資產規模與可用黃金供應量之間的巨大失衡所致。

黃金礦企保持利潤率優勢

施羅德投資認為，近期金價下跌並未改變黃金礦企高現金流利潤率的優勢。

目前，黃金礦企的綜合維持成本基準利潤率約為每盎司2,000美元，而2020年的高位僅為每盎司1,000美元。同時，黃金礦企的股價相對金價而言仍低於2020年的水平。

2025年第三季度，金價平均為每盎司3,430美元（相比第二季度的3,250美元），早期跡象顯示黃金礦企將迎來新一輪創紀錄的業績。即使金價在第四季度平均下跌至每盎司3,200美元，環比收益仍不會下降。

顯然，若金價下跌20%並維持在該水平，將對礦企構成挑戰，但施羅德投資認為這情景的可能性極低。市場共識預測，2026年金價將比現貨價低300美元，2027年甚至低1,000美元，因此盈利預期仍有上行空間。

大多數黃金礦企的產量預計將集中於2025年的下半年，許多企業預計第四季度的產量將達到最高水平，預計將看到創紀錄的自由現金流和更大的回報計劃。

施羅德投資表示，假設這一整固階段保持金市牛市的完整性，未來的黃金市場波動將為投資者帶來一些非常值得關注的機遇。

施羅德首席經濟師及策略師Keith Wade發表報告指，地緣政治局勢惡化很可能會使世界向著比我們預期更甚的「滯脹」方向發展。（滯脹指的是在通脹高企或上漲時，經濟增長處於低位或放緩的情況。）

倘若就業市場仍然維持穩健，我們不排除「工資物價螺旋上漲」將進一步加劇通脹及抑制增長。可憾的是，要令物價回復穩定，失業率將需要進一步攀升，無論是上述哪種情況，利率都有可能需要進一步上調。

抑制通脹的代價

即使經濟衰退的影響尚未顯現，接受衰退即將到來似乎是目前的關鍵。抑制通脹的代價將是經濟增長大幅放緩及失業率上升。近幾個月，已發展經濟體系的央行已迅速上調利率，藉以令需求降溫及抑制物價上漲。

若要產能縮減或閒置足以抑制工資、物價和通脹，美國經濟將須大幅收縮，預料2023年第二季度的失業率將因此升至非加速失業通脹率（NAIRU，美國估計為4.5%）以上，而2023年底的失業率更將達到 7%，相當於目前失業率約兩倍，此結論是透過研究過往經濟週期所得。

在研究涵蓋的這些期間，經濟先從擴張轉至收縮，後再轉至擴張狀態。我們回溯至60年代的分析顯示，以往當美國通脹率處於現時的水平時，國內生產總值每每需要下跌4%，物價才會恢復穩定。

雖然沒有任何週期會完全一致，但即使在制定政策方面有所改善，或就業市場變得更為靈活，國內生產總值仍可能需要下降2%。該行預期美國國內生產總值將下跌1%，因此，2023年的調整可謂勢在必行。

上述預測有別所有其他預測者，市場目前對美國經濟增長預測的共識為0.2%。鑒於施羅德認為美國將大幅抵銷新興市場（特別是中國）的強勁增長，因而作出了2023年環球經濟增長將為1.3%，略偏溫和的展望。

2023年底前加息變減息？

施羅德預期，美國聯邦基金利率將於2023年第一季度升至 4.5至4.75%目標區間後見頂，上述預測是以兩次加息過後，政策緊縮的累積影響將足以促使企業作出必要改變的觀點為基礎。

儘管整體通脹率在達到NAIRU時仍將高於目標水平，但該行預計達成這個關鍵目標將足以令聯儲局停止加息。隨着經濟衰退加劇，這或會成為年內稍後時間減息的序幕。

對投資者而言，市場將回復至較熟悉的狀態，在經濟衰退的環境下，股票提供具吸引力的機遇。該行預計，2023年美國國內生產總值將下跌1%，美國企業利潤亦將下降14%，這對企業盈利而言並非好現象。然而，由於各國央行因應經濟增長惡化及通脹改善而減息，估值開始回升。

可是，該行預料美國以外的已發展經濟體系央行不會於2023年「轉向」減息。美國的核心通脹指標（剔除包括石油及食品在內的波動性較大的項目，以更清晰反映相關價格趨勢）或已經見頂，但英國及歐洲的指標仍處於上升趨勢，這或會令歐洲央行及英倫銀行將通脹率回復至2%左右目標水平的難度提升。

然而，若歐洲央行及英倫銀行於2023年初前繼續加息及於年內剩餘時間保持利率不變，經濟增長前景或有可能迅速惡化。