• 「美元微笑論」提出者：美元將繼續下跌
• 押注特朗普剩餘任期內將進一步跌逾13%
• 市場厭惡美元，黃金、比特幣上升

「美元微笑論」提出者；長期看空美元的Eurizon SLJ Capital行政總裁任永力（Stephen Jen）表示，美元近期雖然反彈，但仍將繼續走低，預測海外經濟增長將加速，進一步削弱美元吸引力。任永力當前押注在美國總統特朗普剩餘任期內，一項衡量美元的指數將進一步下跌13.5%。該指數今年以來已累跌約7%，美元年度表現邁向八年來最差。

美匯指數最新報99.443，跌0.2%。

任永力表示，美元雖然最近數周收復部分失地，但「下一個大動作仍將是下跌」，表示今年以來，美元下跌主要是由於推力因素，例如美國推動資本流出美元資產，而歐洲或亞洲的拉動作用並不明顯，仍關注美國經濟能否實現軟著陸，這應該會與世界其他地區的經濟加速增長形成互補。

他表示，盡管貿易戰造成了嚴重衝擊，但如今全球經濟更有可能表現優於預期，歐洲經濟增長正改善，中國仍「極具競爭力」。

這名「美元微笑論」提出者還表示，美國政府需要美元進一步貶值，以削減美國製造業的成本。與此同時，市場對包括美元在內的主要儲備貨幣日益厭惡，這推動黃金和比特幣價格創紀錄上升，預計這一趨勢將持續。總而言之，美國正處於一場持續多年的美元調整的「第三局或第四局」。

中美貿易談判趨向正面，避險資產價格回落。國際金價香港時間周一（27日）晚上跌穿每盎司4000美元關口。截至下午10時24分，金價暫報3988美元，日內跌幅約3%。10月20日，國際金價曾漲至4,381.52美元創歷史新高。

年初至今，國際金價仍累升逾52%，更勝比特幣、標普500、恒生指數等不同資產類別。

白銀價格同日跌幅達4%，新報46.4美元，較月中高位54.4美元累跌15%。

日圓匯價亦見走弱，每美元兌日圓周一晚徘徊於153水平，每百日圓兌港元續報5.07算。

近日美元指數顯著反彈，突破99.5並刷新逾兩個月高位。雖然美國政府停擺導致9月就業報告延後發佈，令市場缺乏數據參考，但不同美聯儲官員均發表對未來利率走勢的取態。利率期貨顯示，年內減息2次的預期未有顯著變化。筆者認為，在歐元及日圓受各自因素影響下行，帶動美元短線反彈，惟預期中長期美元仍處偏弱趨勢。

經濟未見強韌　減息仍會持續

美聯儲上週公佈的9月議息會議紀錄顯示，多數官員認為今年適宜進一步減息，惟受通脹擔憂所限，減息節奏不宜過快。這種信號令市場對減息的確定性有所保留，導致美元出現反彈。

不過，從經濟數據所觀察，美國經濟未見十分強韌，例如8月消費信貸僅增長3.63億美元，創6個月低位，低於市場預期，顯示消費動力減弱。9月美國供應管理協會（ISM）服務指數亦由52下降至50，同樣遜於市場預期，反映服務業擴張動能顯著放緩。

儘管美國勞工部的數據延後公佈，但私人企業就業數據反映美國9月就業情況難言改善。有「小非農」之稱的ADP私人職位減少3.2萬人，偏離市場預期。同時，消費者信心指數亦由97.8降至94.2，反映消費者對經濟前景轉趨悲觀。由於美聯儲一直強調9月減息屬「風險管理」性質，年內進一步減息的機會依然較高。在減息背景及經濟缺乏明顯優勢下，大方向預期美元指數中長線仍反覆向下。

歐洲不減息　歐元中長線獲支持

至於歐元方面，法國總理請辭影響近日市場情緒。不過，歐央行9月會議紀錄顯示，通脹已接近2%的目標，官員普遍傾向維持利率不變，對進一步減息的意欲不大。歐洲央行行長拉加德亦表示，通脹接近當局目標水平，預計經濟增長阻力即將消退。當局亦預期2026年通脹將降至1.7%，2027年則回升至1.9%，反映歐元區貨幣政策或進入穩定期。在歐美貨幣政策差異下，歐元中長線表現獲支持。技術走勢上，歐元兌美元在7月低位約1.14具一定支持。

關注日央行行動　日圓隨時反彈

至於日圓方面，高市早苗當選日本自民黨黨魁，並有望成為日本首位女首相，市場對於日央行加息預期降溫，美元兌日圓回升，並上升至近153.3的近8個月高位。然而，工資數據顯示，日本8月扣除通脹後的實質現金收入連續8個月下跌，反映居民購買力正在下降，或推動日央行通過加息以遏制通脹。工資數據公佈後，利率期貨顯示，市場預期日央行年內再度加息機率回升至近７成。

由於通脹一直是日本央行的關注點，一旦日央行加息行動早於預期，日圓有望出現反彈，惟在首相消息主導下，假若美元兌日圓突破本輪升浪的高位約153.3，下一個阻力位可參考2月高位約154.8。

今年以來，在每日交易規模達9.6萬億美元的外匯市場上，做淡美元一直是主流交易策略。然而，此一押注正開始面臨挑戰。

美元指數創11個月來最佳一周

彭博社報道，即使美國政府關門僵局持續，全球主要儲備貨幣美元仍徘徊在約兩個月高位。亞洲及歐洲交易員表示，對沖基金正增加期權押注，預期美元兌多數主要貨幣的反彈勢頭將延續至年底。

彭博美元即期指數近日重上99水平，年中以來上升約2%，此前經歷了幾十年來上半年最嚴重的跌幅。本周該指數上漲1.2%，為11個月以來最佳表現。

年初時，市場預期通脹將受控，加上特朗普上任後暫緩實施全面關稅，美元曾一度下滑。隨著他在4月推出大範圍關稅，美元跌勢加深。市場亦揣測，特朗普除了施壓聯儲局，還支持美元貶值，以利好出口商，這些因素均加劇了當時的看淡情緒。

然而，事實證明國際投資者並未迴避美國。由巨型科技股引領的美股吸引力實在太大，而美國國債拍賣的海外需求也基本上保持強勁。

市場消化減息預期
情緒轉向看漲

彭博引述巴克萊銀行貨幣期權全球主管Mukund Daga指出，對沖基金在年底前加大了對美元直至年底的看漲期權押注，這表明美元兌大多數十國集團 (G10) 貨幣持看漲觀點。

有跡象顯示，期權交易者現時為防範美元上漲風險所支付的費用，已高於防範下跌的費用。一項衡量看漲與看跌期權需求差異的指標顯示，交易者對美元的樂觀情緒已升至自4月以來最高水平。 美國存管信託公司（DTC） 數據顯示，本周每天對美元看漲結構的興趣都超過了對看跌結構的興趣。

天利投資（Columbia Threadneedle）投資組合經理Ed Al-Hussainy於去年底做空美元，當時美元在美國大選後因「特朗普交易」而仍處於升勢。在過去一個半月，他透過減持新興市場資產來調整倉位。他表示，該公司對美元看法轉為更樂觀，市場已經消化了一系列非常激進的減息預期，但在勞動力市場未出現更多痛苦跡象前，聯儲局難以實施如此大幅的減息。

美元淡倉面臨虧損風險

美元強勢持續愈久，高盛、摩根大通及摩根士丹利等堅持看淡美元的投資者承受的痛苦就愈大。

美國商品期貨交易委員會最新數據顯示，對沖基金、資產管理公司及商品交易顧問仍持有美元淡倉。即使倉位規模已遠低於年中時的高峰，一旦美元持續升值，這些倉位仍面臨相當大的虧損風險。

此趨勢若持續，可能會對全球經濟產生影響，例如使他國央行更難放鬆貨幣政策，推升大宗商品成本，並增加以當地貨幣計價的借款負擔。

美元快速反彈可能會顛覆今年部分最受歡迎的交易策略，打擊第四季對新興市場股債的看漲預期，同時也給美國出口商的股價帶來壓力。

未來走勢關鍵在減息路徑

美元未來走向眾說紛紜，聯儲局的下一步行動將發揮重要作用。市場目前預期年底前將減息兩次，每次0.25厘。然而，美聯儲9月會議紀要和官員發言都顯示此路徑遠未確定。儘管就業市場有降溫跡象，但通脹依然堅挺。

Edward Jones投資策略主管Mona Mahajan表示：「市場目前正在消化聯儲局全面減息周期的預期。此前並非如此，這有助解釋美元為何曾大幅走弱，但某種程度的均值回歸也是可以預期的。」

對匯率預測者而言，一大複雜因素在於美國政府關門導致關鍵就業數據延遲公布。若出現勞動力市場疲軟加劇的證據，可能會重燃做淡美元的交易。

美元面臨的另一個變數可能是「貨幣貶值交易」，圍繞主要經濟體日益加劇的財政憂慮，促使部分投資者轉向比特幣及貴金屬等被視為安全的資產。

日圓歐元受本國政局拖累
券商：勿指望美元大跌

今年稍早美元下跌的很大一部分原因，源於市場認為美國以外市場前景轉好將吸引投資者。但法國和日本的政治局勢已使此敘事變得複雜。

日本自民黨新總裁高市早苗可能當選日本首相，她的政策被視為可能助長通脹及債務資助的刺激措施，令日圓跌至自2月以來的最弱水平。與此同時，法國總統馬克龍的政府仍處於危機之中，對歐元構成新的壓力，歐元已跌至8月以來的最低點。

紐約券商NatAlliance Securities副董事長Andrew Brenner表示：「事實上，套用一句老話，美元好比是洗衣籃裡『最不髒的那件襯衫』。鑑於日圓和歐元都面臨壓力，不要指望美元會大幅下跌。」

• 美元指數近期反彈
• 專家預測美元走勢分歧
• 近日美元+金價罕有齊升

聯儲局重啟減息周期，但美滙指數不跌反升，最近日圓因「早市交易」而跌穿150，法國政局動盪亦累歐元插水，刺激美滙指數於周三（10月8日）更重上98.87。但美資大行相信美元暫難扭轉中短期弱勢，料美滙指數反覆續尋底，或低見95。不過，明年11月美國中期選舉臨近，美元將轉強，美滙指數最快於未來半年重上101。

花旗銀行投資策略及資產配置部指，美滙指數3個月預測為96.61，未來6至12個月預測為101.84，花旗分析員預期2026年美元或收復失地。明年美國中期選舉期間，屆時將有更多支持明年美國經濟增長政策（放鬆監管、提前減稅，並延後減少開支政策）、人工智能及資本開支增長強勁和關稅不確定性消退等，應支持美國經濟增長預期反彈。

綜合花旗近期分析，由於美國就業市場有下行風險，疊加聯儲局減息預期升溫，美元短期會保持弱勢，惟料弱勢只是周期性，而非結構性。長綫來看，只要息差因素減退，市場對美元資產的負面情緒逐漸減弱，明年第三季正值美國的中期大選，料有正面消息支持美元輕微反彈。

聯儲局於9月18日減息0.25厘，令聯邦基金利率下調至4厘至4.25厘區間，乃自去年底以來首次減息，也是特朗普今年初重掌白宮且不斷迫轟減息下，局方終於重施寬鬆幣策。美滙指數一度跌至96.22，創2022年2月以來新低，但隨後已明顯反彈，扳升到97.7。市場解讀為美國「鷹派減息」、即漸進式緩減，難如特朗普頻施壓須減息至1厘，助美元在谷底反彈。

美滙指數自減息後跌至96.22 現已重上98.8創1個月新高
相隔7年，美國於10月再停擺，美元窄幅整固，市場靜待聯邦政府重新開門的跡象，國會迄今未能通過繼續為政府運作撥款的法案，民主黨和共和黨的撥款法案在參議院投票中均遭否決，惟高盛料10月中將結束政府停擺。

政府關門導致上周五（10月3日）備受關注的9月份就業報告，以及其他重要數據發布被推遲，但其他數據顯示勞動力市場疲軟。

誠然，今年美元走勢先高後低，今年初憧憬特朗普強勢回歸刺激美滙指數衝上110，及至年中因關税反覆而跌至96，自高位插水12%。

料美元短綫處周期性弱勢 但非結構性問題兼美元資產難取代
花旗銀行投資策花旗財富亞太區高級投資策略師夏振傑早前指，美國在就業市場疲弱、通脹高企及政治壓力的背景下，美國今年餘下時間仍會再減兩次息，每次減幅為0.25厘，明年底前，儲局累計仍有減息1厘至1.5厘的可能性。

花旗分析指，隨着儲局重啟減息，加上特朗普政府推動提升出口競爭力，美元或進一步轉弱，直至今年底，美滙指數仍然偏向溫和下跌至93至95。不過，若儲局釋出更積極的減息訊號，而11月美國最高法院作出裁決後，令貿易不確定性重現，更可能下試91至92水平。

摩根料今明兩年美國減5次息 美元再貶值約5%
摩根料美國今明兩年或減5次息，美元貶值約5%。

專家對美元預測：

華僑香港經濟師姜靜：歐元及日圓走弱，美元創一個月新高，儲局官員Schmid表示，鑑於通脹仍頑固高企，短期內可能毋須再減息。技術上美滙指數阻力位關注99至99.5，支持水平為97.2至98.4
摩根資產管理亞太區首席市場策略師許長泰：美國今年10月及12月分別減息0.25厘，料明年再減2至3次。估計未來12至18個月美元或貶值5%至7%
渣打香港財富方案投資策略主管陳正犖：美國就業市道轉弱，美滙指數未來6至12個月可能跌至95。儲局未來一年有機會累計減息1厘，反觀歐洲央行今年內可能只減一次息，明年按兵不動，美國減息幅度或超過其他主要央行，利差收窄對美元不利。過去幾年推動美元走強的結構性因素，包括美國例外論、高實際利率和避險資金流入，正在消退。唯須注意，市場原本預期儲局由過度鴿派回歸常態，美元或短暫反彈，但隨著儲局再次減息，美元將持續面臨下行壓力
First Eagle投資管理公司：美元現價較其合理估值高出10%至15%，對於美元較美股及美債率先轉弱，部分原因是海外投資者較以往更積極對沖其美國資產所致。因隨着美國減息及美元走弱，對沖美國資產的成本亦隨之降低，機構投資者傾向提升美國資產的對沖比率，繼而加劇美元沽壓
施羅德+安本估明年5月前儲局難減息
此外，市料今年美國減兩次息為共識，但明年5月儲局換鴿派舵手後，息口去向難測。

大行對儲局減息預期：

今年減兩次息

滙豐私人銀行及財富管理亞洲區首席投資總監范卓雲：預期儲局將於今年10月和12月分別減息0.25厘，今年底聯邦基金利率可望降至3.5至3.75厘區間。若未來數月公布的經濟數據顯示美國就業市場進一步轉弱，儲局在明年或再考慮減息
恒生：料儲局10月及12月議息分別再減0.25厘，香港的利率將有望跟隨向下
明年上半年料難減息：

施羅德投資環球經濟研究部主管：儲局在美國經濟穩健、接近全民就業的情況下，9月仍決定減息，此舉增加通脹高企變得根深柢固的風險。雖然點陣圖預測今年內還有兩次減息（合共0.5厘），不過，由於穩健的經濟增長會帶動勞動市場反彈，並推高通脹，之後再下調的空間不大
安本投資多元資產：鮑威爾試圖淡化潛在減息的預期，暗示對進一步寬鬆政策持謹慎態度。當前市場對明年初減息的預期過高，預計在今年餘下時間減息兩次後，明年上半年鮑威爾任期結束前，利率將維持不變
※料今明兩年共減4次息

大新：美滙短綫料在95水平有支持，且料今年餘下時間及明年，儲局將各減息兩次
未來一年共減息1厘

思博瑞投資管理（Allspring Global Investments）：預計未來12個月共減息1厘
摩根大通私人銀行：預計未來6至12個月美元將進一步下跌3%至5%，儲局展開非衰退性減息周期，未來一年料減1厘
明年息率難測：

富蘭克林：料明年金融市場或將更為波動，因儲局內部出現明顯分歧
中銀香港：市場關注點陣圖調整及儲局內對減息幅度是否存在分歧。點陣圖顯著下移，對今明兩年的年終利率預測中位數均下調0.25厘，顯示當局整體政策立場趨向鴿派，但新任理事米蘭主張減息半厘，反映部分成員對減息幅度仍存分歧。盡管減息周期已重新啟動，但考慮到經濟前景仍不明朗，加上美國政府頻頻表達對貨幣政策走勢偏好，這些因素可能削弱未來貨幣政策可預測性
「新債王」岡拉克（Jeffrey Gundlach）：警告任何激進的寬鬆政策可能引發通脹，且料儲局將在10月再減息，美國將步入實際負利率
嘉信理財：儲局取態審慎 ，平衡經濟增長與通脹風險
宏利投資管理：預期儲局下任主席將持續推動利率回歸中性水平，該行對中性利率估算為3厘，儲局減息可提升風險胃納，亞洲市場有望持續吸引資金流入
美元在央行外儲比重由72%跌至約57%
順帶補充，美元難復當年勇，國際貨幣基金組織（IMF）每季公布的官方外滙儲備組成報告，全球150個國家或地區以美元作為外滙儲備貨幣佔比，從2001年6月高峰72.7%輾轉回落，到今年首季的57.74%，市場關注第2季會否再跌，反映特朗普在「解放日」（4月2日）徵關稅，引發「去美元」。

• 「鱷王」達里奧：黃金比美元更安全
• AI投機有泡沫，但機會仍存
• 看好中國，但投資美國更多

沖基金橋水（Bridgewater）創辦人「鱷王」達里奧（Ray Dalio）表示，黃金「肯定」比美元更具安全避風港作用，且黃金創紀錄的升勢與1970年代情況類似，當時黃金在高通脹和經濟不穩定的背景下飆升。

達里奧表示，黃金是非常優秀的投資組合分散化工具，所以如果僅從戰略資產配置的角度來看，最優組合大概會是把大約15%的投資組合配置在黃金上。

黃金飆升與1970年代初相似

「鱷王」表示，在政府債務負擔上升、地緣政治緊張及對法定貨幣穩定性的信心被侵蝕之際，將黃金視為一種強有力的保值工具。他指，黃金的飆升與1970年代初相似，當時黃金也與股票同步上升。

另外，他對近期股市升幅表示保留意見。隨著估值飆升，股市上漲已引發對人工智能（AI）泡沫的擔憂。達利歐表示「在我看來有些泡沫的感覺」。

圍繞AI的投機具泡沫的典型特徵

達利歐表示，圍繞AI的投機具有泡沫的典型特徵，並將其類比於以往的創新熱潮，從1920年代末專利活動與技術突破推動的過度投機，到1990年代末的互聯網時代。

雖然如此，他表示仍能看到把握AI所帶來好處的機會，可以是通過利用AI大幅提升效率的公司，也可以是為該技術提供平台的公司。他還說，即使對估值有所保留，仍會謹慎，不會輕易押注做空那些超大形科技股。

仍看好中國　相對便宜但存在一些問題

至於在國際上，達利歐表示仍看好中國。但稱他在美國的投資「更多」。

「我認為，兩者都有各自的挑戰和優勢，如果看中國，它相對便宜，但與此同時，資本流動和其他事情也使其存在一些問題。」

• Ken Griffin：黃金被視為比美元更安全的資產
• 投資者尋求美元以外的資產
• 美國經濟處於亢奮狀態

黃金備受追捧，受美國政府停擺及減息預期推動，投資者紛紛加大對黃金、白銀等貴金屬持倉，國際金價今年來屢創新高。城堡投資（Citadel）創辦人兼行政總裁Ken Griffin表示，投資者開始視黃金為較美元更安全的資產，這個趨勢令他感到「非常擔憂」。

投資者在尋找有效方法去美元化
Ken Griffin指，看到美元以外的資產價格正顯著上升，「投資者在尋找有效方法以達至去美元化或降低投資組合中與美國主權風險相關的敞口」。

「美國正在採取的財政和貨幣刺激措施，更類似於經濟衰退期間通常採取的措施，變相推高市場，目前美國經濟確實處於一種糖分攝入過高而引起的亢奮狀態。」

金管局日前公布2025年8月份貨幣統計數字，顯示8月美元存款以港元等值計為85,299.8億元，規模較該月港元存款80,451.8億元為大，現象背後有何含義？

有大行就發表報告，指出此為首次出現的情況，認為該發展可能標誌着香港作為全球財富管理中心的地位，其處理全球多元化投資和交易需求的能力不斷提升。

而金管局數據顯示，美元存款在8月按月增加逾3%，反之港元存款是按月跌約2%。這亦可能反映港元存款在該月轉為流往美元。銀行公會資料顯示，8月上半月，較短期限的港元拆息例如隔夜拆息、1星期拆息、2星期拆息報價都曾低於1厘，與樓按相關的1個月港元拆息亦在該上半月的大部分日子報價低於1厘，反映當時銀行間港元流動性充沛。

港元資金既「水浸」，銀行因此沒有誘因用高息從客戶端吸收港元存款。本報8月11日曾報道，部分銀行提供新敍造一年期港元定存息低於2厘，對比該月初的情況已是減息。

相對而言，8月上半月，香港銀行向客戶提供新敍造一年期美元定存息，絕大多仍處於3厘以上水平。港元存息低於美元存息下，估計有銀行客戶將自身港元存款兌為美元並敍造美元定存，以追求較高回報。

即使8月上半月至月中，香港金管局已因應港滙多次觸7.85而從市場吸走部分港元資金，令港元拆息自8月中起逐漸回升，至8月底一年期拆息升至約3.3厘，大多銀行在8月底提供1年期的港元定存息仍是不足2厘，依然低於同期的美元存息，故對個人客戶而言，仍有一定誘因將港元存款換為美元。

據有關大行發表的報告，由於個人投資者選擇美元定期存款以在美國聯儲局減息前鎖定更高的利率，8月份活期及儲蓄（CASA）存款佔比從6月的45.7%降至44.9%。

美國正博弈於通脹與就業兩者之間。上星期疲軟的就業數據可以説是領先一局，從市場的反應上看，市場整體已經傾向美聯儲需要在9月中的議息會議中重啓減息。

這個星期即將公佈8月的消費物價指數，關稅通脹將使核心通脹上升，只是在目前的博弈上看，關稅通脹應該已經輸了一場。

通脹數據的重要性已降低

這個勝負可以簡單從兩點來看，一是市場普遍認為關稅引起的通脹只是一次性，所以重點已經不在於表面的通脹。第二是美聯儲主席鮑威爾於Jackson Hole年會中表達了利率還是處於限制性水平，所以在通脹與就業最近的改變來看，應該是時候改變利率。所以當就業數據進一步疲軟下，市場認為美聯儲已經準備好穿透短綫通脹，先減息支持處於下行風險中的就業市場，所以這個星期的通脹數據雖然重要，但對下星期的議息決定卻顯得非那麽重要了。

股市破頂　市場認為減息利好經濟

投資市場是一個十分動態的市場，所以市場內既有持續的趨勢，也有即時的反應。順應宏觀趨勢往往能得到比較穩定的回報，但即市的市場反應雖然可能是市場噪音，但技術分析也承認主要趨勢中往往也有第二趨勢，也不可忽視。第二趨勢可以成為判斷短期變化，於趨勢中尋找更好的出入市時機/水平的工具，所以市場對宏觀消息例如9月是否減息的預判或數據後的反應，均也不應該疏忽。

美股標普500指數於就業數據公佈前後升至高位，使預測市盈率上升到24.5倍高位，和美國兩年和十年期國債利率分別下跌到3.5%和4.1%的低位，還有黃金兌美元價格突破4個月的橫行區域後升破3600美元，這些都反映了市場對未來減息的預期。不過這三者還是有不同的含義，因為債息和黃金可以只是根據利率正向或反向走，但標指預測市盈率上升到高位還是反映了市場認為目前減息是利好經濟的行動，而非經濟出現了大問題導致減息，因果並不相同。

美元未有同步　有可能「追落後」

不過一直被認為是最有市場效率的外匯市場，美元指數並未有同步。美元指數還是處於自7月至今形成的橫行區間中，未有正式下破回歸下降軌道中。

美元指數自年初高位高低下降了12%，到7月初的96.38低位後開始反彈橫行整固，到上星期美股上升，債息下跌，黃金突破阻力區，美元指數其實還是守於97.5水平。讀者如果同意目前美元應該跟隨利率方向走，那美元指數就是落後於美股，債息和黃金了。

所以，當美聯儲正式啓動減息時，尤其如果經濟下行大於或通脹低於預期，提升減息空間時，美元指數被追落後下破7月低位的概率正在上升。如果持有這個觀點，投資策略就應該偏重於受惠於美元將進一步下跌的資產。

投資者上週一直等待的美國就業報告出爐，並未有改變市場的看法。由於非農新增職位增長只有市場預期的三分之一，令市場幾乎肯定美聯儲將在9月進行今年第一次的減息。

在就業報告公佈後，美股受惠於減息預期重上歷史高位，但及後回落。這正是筆者早前所提及，目前的股市已反映了不少減息消息所致。

美元指數未有重返7月低位

觀察美元指數8月的表現，自8月初在高位約100的水平回落後，美元指數大致在97.5至99附近徘徊，即使近日減息預期明顯升溫，美元指數仍未有重回7月初時的低位96.3水平。這或反映兩個情況︰一為美元指數未有像其他資產走勢般完全反映減息的預期，二為美元指數由年初的高位已下跌超過10%，因此在減息幅度未有明顯超出市場預期時，亦不致於令美元指數再下試更低水平。

至於美元未來的走勢，在減息的大方向下，利率優勢減退將令美元指數維持下行趨勢。然而，當其他國家的經濟未有明顯優於美國，美元指數急速下跌的機會不算大。

亞洲股市受惠　階段性調整是潛在機會

一向與美元走勢成負相關的亞洲股市則受惠於美元指數下跌，MSCI 亞洲（日本除外）指數由4月的低位上升超過30%，當中由中國及韓國股市領漲。以季度表現計算，MSCI 亞洲（日本除外）指數今年已連升3個季度。參考過去10年數據，該指數只有在2017年全年4個季度均錄得升幅。雖然2017年正是加息週期，與今年相比處於不同的貨幣政策週期，但當年美元指數同樣與今年一樣下跌約10%，可見美元是影響亞洲股市表現的其中一個重要因素。

經過這輪上升，雖然MSCI亞洲（日本除外）指數的預測市盈率重回15.64倍，稍高於5年平均14.85倍，但是預測每股盈利上升至2022年中的高水平。面對目前美股估值偏高的背景下，預期資金或將繼續流向估值相對較低或具盈利增長的亞洲地區，以實現分散配置。隨著貿易政策發展的不確性有所下降以及美元走弱，預期資金有望流入亞洲地區，令MSCI亞洲（日本除外）指數有望於第四季繼續增長的機會增加。

在短線上，亞洲股市經過一輪急升，若缺乏進一步催化劑，不排除出現整固。不過，在盈利增長及估值合理的支持下，階段性的調整為投資者提供了逐步配置的時機，以捕捉中長線潛在機會。

今年美元指數持續下跌，上周五一度觸及近3年半以來的低位，上半年已經累計下跌約10%，市場憂慮美元將持續走弱。

然而，巴克萊研究團隊最新發表的季度宏觀經濟展望報告認為，今年上半年美元計價資產的風險溢價上升，歸因於美國政策波動，但美國國債孳息率可能會突破5%，預料美元或利率出現螺旋式下跌的可能性極低。

此外，報告亦預料人工智能將成為投資市場的焦點，美國科技巨頭例如微軟、Google、Meta等，將重獲市場青睞。

美元螺旋式下跌可能性低

巴克萊研究團隊發表最新的「季度宏觀經濟展望報告」，指出市場對美元資產的憂慮之一，在於日本持有大量美國債券，而隨着日本國債孳息率上升，市場估計日本投資者或因此拋售美國國債，重新買入日元資產。

不過，報告解釋，日債及美債息率仍有龐大差距，例如日本10年期國債的孳息率仍低於1.5厘，反觀美國10年期國債孳息率在4厘以上，刺激長期債券的配置需求，且美國國債在5月呈現資金流入，刺激交易活動，至今未見外資大幅拋售現象。

因此，報告認為雖然美國的政策波動，導致今年上半年美元計價資產的風險溢價有所上升，但當前市場憂慮過度，美元貨幣或利率出現螺旋式下跌的可能性極低。

關稅政策影響美國通脹

美國暫緩開徵關稅90日期間將於下月9日屆滿，報告預計，美國在限期屆滿後可能再次單方面對多國提高關稅，並料在未來4至5個月內，美國通脹開始受關稅政策影響。

報告亦預期，直到明年，西方主要經濟體將轉向更寬鬆的貨幣政策，美國通脹將從關稅推升的高位開始回落。

美國科技巨頭重回市場焦點

人工智能大行其道，中美的科技巨頭均積極參與開發。報告預計，美國標普500指數企業盈利今年將增長6%或以上，明年再增長9%，主要動力來自美國科技巨頭，例如微軟、Google、Meta等。

報告亦指，上述美國科技巨頭在宏觀經濟放緩時也展現較強的韌性，市場將重新聚焦增長前景，而人工智能將成為重要主題。

預期美股表現將跑贏歐股

報告指出，由今年初至今，受市場交易去美元化和歐洲財政擴張影響，美股回報率落後於歐股，但自4月初「解放日」以來，大多美股板塊表現優於全球同業。

因此，當前基本面支持美股相對歐股的優勢，而且美股方面的不利因素已有所減弱。

受到美國政府擬於4月初徵收進口關稅政策的影響，市場普遍持觀望態度。美國經濟諮詢委員會最新數據顯示，3月消費信心指數不僅低於市場預期，更跌至4年低位，反映經濟衰退憂慮正在上升。受經濟憂慮的影響，市場對減息預期升溫，導致美元指數在3月由107曾下跌至104以下。

美元指數料短線於104徘徊

儘管在美聯儲3月議息會議後美元指數重上104以上水平，但筆者相信美聯儲仍需要時間判斷關稅對經濟及通脹的影響。若未來經濟下行速度加快，美聯儲可能將增加降息次數或加大利率下行的幅度以保障經濟，此舉將為美元指數帶來壓力。

筆者預期，未來經濟數據將主導市場的減息預期，從而影響美元的表現。在經濟憂慮未有改善下，預期美元指數短線仍將於約104水平低位徘徊；若要回升至3月初約107的高位，還需經濟增長的預期所支持。

歐洲經濟優於預期　與美國背馳

隨著美元走弱，技術上歐元成功突破自去年10月起的下降軌，3月最高曾升至1.0954，為逾五個月新高。歐洲利率水平逐步下降，經濟數據開始改善，反映市場對經濟數據預期的經濟驚喜指數顯示，近日歐洲的經濟數據優於預期，相反美國的相關指數從2月中開始與歐洲出現背馳，反映近日美國經濟數據較預期遜色。

此外，歐央行3月議息會議降息0.25厘後，行長拉加德表示，目前利率的限制性已經出現明顯下降，未來的貨幣政策將採取「逐次會議、數據依賴」的模式作出決定，市場認為這代表歐央行或會放慢降息步伐。

此外，德國政府提出設立5000億歐元基礎設施基金，市場憧憬能刺激當地經濟，支持歐元回升。然而，由於美國與歐盟之間的貿易前景仍存在不確定性，或令歐元兌美元受制於1.1水平。

日本現良性通脹循環　較大機會7月加息

日圓方面，日本央行行長植田和男表示，需要密切關注美國貿易政策對日本經濟的影響，從而調節貨幣政策。不過，日本通脹預期逐步上升中，日本最大工會組織今年「春鬥」第二次薪資談判結果為5.4%，為1991年以來的最高水平。另外，受食物價格帶動，2月全國通脹連續35個月高於央行2%目標水平，顯示日本通脹上行風險加劇。

由於日本工資持續上升，有望實現由工資帶動通脹的良性循環，相信日央行評估美國關稅政策的影響後，有望進一步加息。參考利率期貨，市場預計日本較大機會在7月加息。

此外，債劵息差亦是另一因素支持日圓，若市場對於美國經濟放緩的憂慮上升，一方面會令美債息下跌，美日息差因而收窄；另一方面，當市場的憂慮升溫時，日圓的避險功能將再度顯現，屆時便會支持日圓表現。不過，在憂慮未再發酵前，預期美元兌日圓短期先在146至150 的區間上落，短線阻力位可留意200天線約152水平。

上星期美聯儲「鷹」式減息主導了大市，美元指數曾經突破108水平。年底外匯市場流動性一般較低，不排除市場藉此推高美元，過去試過不少年底波動後，新年開始匯市轉向回歸原方向的情況。短綫的變化難以準確預判，不過相信2025年美元的強勢還沒有結束，所以這次美元上升或許有低流動性的便利，但2025年美元還是存在進一步上升的空間。

新因素將浮現　支持美元上升

首先，美元指數過去兩年一直運行在大概100-107大型區間中。兩年的區間反映了過去兩年對美元的供求平衡，但自從9月市場認為美聯儲減息空間降低後，美元指數開始自區間底部上升，到特朗普當選前後進一步上升測試區間頂部，開始逐步反映「特朗普2.0」的影響，所以美元指數應該上破區間反映在過去兩年沒有的新因素影響。「特朗普2.0」潛在的「美國例外」政策，應該使到美國經濟增長很可能高於其他地區，也是支持美元的主要因素。

至於在美元指數中佔比接近60%的歐元，歐元區經濟相對疲軟，還有面對關稅的壓力也不輕，對其經濟增長存在負面的影響，所以市場上均認為歐元兌美元很可能向下行，這也應該帶動美元指數上升。

由於關稅等政策很可能會在1月底特朗普正式就任後公佈細則，所以美元的上升動力應該集中在2025上半年，尤其是第一季度，其後就要看關稅消化後經濟增長情況。

越遲減息　追減的壓力更大

紐西蘭是疫情帶來通脹高升時最早也最積極加息的地區。最近紐西蘭經濟已經錄得連續兩個季度經濟收縮，進入了技術性經濟衰退。雖然紐西蘭面對的情況與其他地區不完全一樣，但可以參考的是目前不少地區均面對一定的經濟下行壓力，所以過早減息雖然帶來通脹重燃風險，但越是延遲減息，其後追減的壓力可能更大。

這兩個星期不同地區的央行也有表達需要觀察關稅等政策變化才決定未來利率增減，但越是延遲，對經濟壓力可能越大。目前澳洲經濟雖然良好，但回軟跡象已經開始明顯，市場已經開始預期2月開始減息。

至於英國，央行憂慮新的預算案帶來通脹同時需要觀察美國政策的影響，但市場普遍指出英國預算案可能帶來通脹但未必是增長，未來即使通脹稍微升溫卻不能證明延遲減息是否正確，因為如果經濟疲軟而通脹上升就是滯脹，最後英倫銀行就惟有將過高的利率儘快下調。今年自9月份至今英鎊受惠於減息可能較慢，所以跌幅低於其他貨幣，屆時就可能明顯改變。

【關於作者】高耀豪為南洋商業銀行首席投資策略師，在金融界工作數十年，先後於不同銀行及其他金融機構工作，加盟南洋商業銀行前於中銀香港建立及管理其投資顧問及策略分析團隊十多年，擅長以宏觀分析配合技術分析追蹤市場及資產價格走勢。

美國上星期新申領失業救濟人數符合預期，紓緩市場對聯儲局明年更激進加息的憂慮，美元及美債孳息率下跌，美匯指數亦跌穿104水平，低見103.77，尾市報103.9，跌幅0.4%。

美元兌多個貨幣向下，於美國時段兌日圓跌穿133，低見132.89，跌幅逾1%。日圓最新報132.67兌1美元，每百日圓最新兌5.88港元。

美元兌離岸人民幣在亞洲時段曾回落至6.97以下，低見6.9684，跌幅約0.4%，紐約尾市徘徊6.978附近。美元兌瑞士法郎下試0.92水平，創3月底以來最低。美元兌歐元上升近0.8%，低見1.069兌1歐元，兌英鎊亦低見1.2078，跌幅逾0.5%。

美國10年期債息結束3日升勢，低見3.818厘，跌6.8個基點。30年期債息早段微升，尾市於3.9厘水平爭持，曾低見3.898厘，跌7.9個基點。兩年期債息微升，高見4.386厘，升2.7個基點，尾市升幅收窄。

提出「美元微笑理論（dollar smile theory）」、大摩前外匯大師Stephen Jen最新接受訪問時稱，美國通脹已經見頂，現在是拋售美元的時候，「美元被嚴重高估，若通脹不再大幅走高，美元就不可能進一步上漲。做空美元是明年最好的交易之一」。

Jen 接受彭博訪問時稱，目前美元兌G-10貨幣平均被高估約20%，與1985年《廣場協議》之前的水平相當，並稱「美元的下跌不會只是短期回調，而是長期趨勢的開始」。

他認為，到明年這個時候，美國通脹率可能跌破4%，不排除2024年將出現通縮。

建議轉投歐元、日圓　「日圓被低估近50%」
他建議投資者賣美元，轉買歐元和日圓，認為歐元在未來12個月裡可從目前約1.03水平突破1.10，而日圓目前更被低估近50%，美元兌日圓可能從140水平跌至125。

不單Jen認為美元已見頂，根據美國銀行最新的基金經理調查，許多投資者已經在抓緊平掉美元長倉，創紀錄比例的投資者認為美元高估。

Jen於2001年與其他摩根士丹利同事提出「美元微笑理論」，即當美國經濟極度強勁或極度疲軟時，美元兌其他貨幣往往會走強。

Jen 近期言論：9月預告美元升勢年內完　10月稱中共二十大不一定不利市場
Jen目前經營對沖基金Eurizon SLJ Capital，他年內多次評論美元走勢，包括今年7月提出美元已見頂，而今年9月初再稱美元升勢會在今年底會消散。

不過，從7月起美匯指數仍不斷上升，從6月底的105水平，升至9月底、10月初的114.78，創逾20年新高。

隨上周公布的美國10月消費物價指數（CPI）低於預期，市場憧憬聯儲局大手加息機率回落，美匯指數新報106.7。

在美元匯價以外，Jen在上月中共二十大會議後受訪時稱，投資者因總書記習近平權力進一步鞏固而急減持中國資產，做法未必正確，認為外界過度留意人事變動，而未有關注習近平稱經濟發展為首要政策目標的宣告。

美國中概股、香港中資股從10月中後旬恐慌式下跌，本月明顯反彈，恒生科技指數、恒生國指已重上中共二十大會議舉行前水平。

美國聯儲局鷹派言論刺激美匯指數反彈，在岸人民幣（CNY）3日收市大跌375點子至7.3200，再觸及2007年12月以來的低位。

人行今日開出的中間價報7.2472，較上日下調跌275點子或0.38%，同創近15年新低。

路透社引述交易員指，美元反彈可能是短期性的，上行空間或比較有限，偏看區間波動，兌其他貨匯率是否迎來拐點還不好說。

美國國債息率再突破高位，美匯指數於香港時間今午升穿113.5，日圓兌美元匯價再創90年代以來低位，一度跌至151.9，最新每百日圓兌5.14港元。日本政府官員近日多次重申對日圓迅速下跌感憂慮，但日本央行行長黑田東彥周五在東京演講時重申，會繼續寬鬆貨幣政策以支持經濟，且於工資增長的同時，可持續、穩定地實現價格目標。

日圓持續走弱下，日本9月全國整體消費物價指數（CPI）按年增3%，若扣除消費稅上升影響，通脹升幅是1991年8月以來最高。

黑田東彥稱，會留意外匯對經濟和物價的影響，但預計CPI將在年底見頂後放緩。

在環球大舉加息壓抑物價上升壓力，日本堅持寬鬆貨幣政策，令日圓匯率年內兌各主要貨幣都在下跌。外界預計，日央行下周五完成兩日會議後，繼續維持現有貨幣政策。

債券市場方面，日本超長年期政府債券利息走高，日央行連續兩日動用1000億日圓購入10年至25年期國債。日本20年期國債今日升4.7基點至1.205厘，為2015年高位，而10年期國債息率則升逾0.25厘的政策目標上限。

分析︰圓滙年底或見160

獨立外滙商品分析師盧楚仁認為，日央行自9月下旬出手干預以警告市場後，交易員沽日圓力度有所減弱，至今未見央行再出手，反映央行對日圓慢慢貶值容忍增加，可能在圓滙急跌才再干預。

至於圓滙倘短期內續緩慢下跌，盧認為，當到155、160水平（約以港滙7.85計，即每百日圓分別兌5.06、4.91港元）亦有可能引來央行採取行動，以目前走勢，圓滙或下月見155，年底可能到160。本月底央行會議，他表示，即使屆時央行會後「大放鴿」，交易員或因9月央行入市經驗，未必敢大手沽日圓。

在美元指數強勢拉升影響下，人民幣兌美元連續兩個交易日大幅走低，在岸價今曾跌破 7.19，離岸價曾跌破 7.2 。人民銀行官方微信公眾號晚上發貼文指，在市場化的滙率形成機制下，滙率的點位是測不準的，雙向波動是常態，不會出現「單邊市」。

貼文稱，從近年來走勢看，人民幣對美元雙邊滙率和美滙指數沒有一一對應關係，美元升值、人民幣更強的情形也曾經出現過。前兩次人民幣對美元滙率「破 7」後，隨着市場形勢變化，滙率重新回歸7元下方，市場供求始終起著決定性作用，外滙市場有能力實現自主平衡。

貼文指，人行堅持以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動滙率制度，堅定不移深化滙率市場化改革，增強人民幣滙率彈性，更好發揮滙率調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器作用。堅決抑制滙率大起大落，保持人民幣滙率在合理均衡水平上的基本穩定。