- OpenAI先後與NVIDIA、AMD、甲骨文簽署近1萬億美元算力協議
- 分析機構：OpenAI 今年虧損亦可能達100億美元
- OpenAI 資本高手：空手套芯片、閉環循環收入，變相推遲實現盈利逼切性
人工智能（AI）近年發展迅速，當中ChatGPT母企OpenAI早前宣布與AMD（美：AMD）建立策略夥伴關係，令市場對前者關注度持續上升。高盛估計，計入未來巨額資本支出後，OpenAI 2026年總資金需求將飆升至約1140億美元，對外部股權和債務融資的需求佔比會增至75%，但對於一家仍在大幅虧損的公司而言，究竟錢從何來？
分析料OpenAI今年或錄100億美元虧損
OpenAI今年先後與英偉達（美：NVDA）、AMD及甲骨文（美：ORCL）等科企龍頭簽署總額近1萬億美元的算力協議，規模遠超本身收入及公司融資能力。分析機構DA Davidson分析師Gil Luria更直言，OpenAI根本沒有能力作出相關協議，並預測公司今年可能虧損約100億美元。
市場分析，OpenAI透過將供應商深度綁定的「循環融資」與開創性的「股權換採購」模式，重寫AI時代的資本規則。簡單而言其實是一場資本遊戲，公司利用其在AI行業的領導地位和市場的巨大預期作槓桿，說服供應商們以非傳統的方式為其算力擴張提供資金，將未來增長潛力提前變現，成為當刻購買力。
OpenAI的「把戲」，在與AMD及英偉達兩個合作協議中最能體現。
或可藉AMD認股權證「免費」獲算力
在與AMD的交易中，首次出現以未來表現為基礎的「股權換採購」模式，OpenAI表面上計劃採購和部署高達6吉瓦（GW），價值達900億美元的AMD Instinct系列GPU。但關鍵的是，AMD向OpenAI發行認股權證，允許以每股僅0.01美元的名目價格，購買最多1.6億股AMD股票。
首階段權證將於1吉瓦初始部署時生效，後續則隨採購規模逐步達到6吉瓦後解鎖。權證行使亦與AMD股價達標情況，以及OpenAI實現技術與商業里程碑掛鉤。據AMD向SEC提交的文件顯示，最終一批認股權證股份的股價目標最高可達每股600美元才可行使。
換句話說，如果未來AMD股價上漲至600美元，OpenAI持有的認股權證潛在股份價值，將與硬件採購的價值相若。意味OpenAI幾乎可以「免費」獲得這批算力。故協議被視為芯片行業與歷史上的創舉。
分析指，上述協議的重點，是交易基於一種績效的股權激勵，將AMD長期估值與OpenAI的基礎設施增長直接掛鉤，形成強大的共生關係，為OpenAI創造了一條潛在的自籌資金路徑：因為OpenAI可隨著採購里程碑的達成和AMD股價上漲，將已行使的股票變現，用以資助後續的GPU採購，緩解自身資本壓力。
在這過程之中，OpenAI、AMD變相是用投資者對AMD股價的認可，各取所需，毋須「真金白銀」埋單。
英偉達藉合作獲得「循環收入」
至於OpenAI與英偉達的合作模式就來得更直接，後者計劃未來十年向OpenAI投資高達1000億美元，相關資金為OpenAI提供可直接購買英偉達芯片的現金。
高盛更在報告中將此類交易稱為「循環收入」（circular revenue），即英偉達將資金注入OpenAI，OpenAI再用這筆錢向英偉達下達GPU訂單。但認為這種模式，作為客戶的OpenAI並非自籌資金，當英偉達的股權投資最終以收入形式回流時，投資者會對這種收入的循環進行更嚴格審視，或對英偉達等核心夥伴的估值持更為審慎態度。
該行又認為OpenAI資金流利用的金融工具即使設計精巧，從營運現金流（Operating Cash Flow）角度來看，情況似乎尚可控，但公司真實資金缺口可能依然龐大。
OpenAI未來資金來源仍大幅依賴外部融資
高盛估計，OpenAI 2026的年度營運基礎設施成本（包括推理、訓練、人員等）約350億美元。資金來源有48%來自公司自身收入，供應商融資（Vendor Financing）佔27%，外部股權或債務融資部分則佔約25%。
在這個模式下，OpenAI似乎能涵蓋大部分日常營運開銷，令資金結構相對平衡。然而，該行提到，除營運成本外，OpenAI還作出了重大的外部資本承諾以確保未來的算力供應。包括與英偉達合作自建資料中心（預計2026年需要約600億美元資本），以及為「星際之門」（Stargate）專案投入的資金（預計2026年為190億美元）。
當計入這些未來巨額資本開支後，高盛估計OpenAI 2026年總資金需求將從350億美元飆升至約1140億美元。資金來源結構也會發生變化，當中外部股權或債務融資將大增至75%，自身收入佔比會被稀釋至17%，供應商融資佔比會降至8%，令資金結構徹底失衡。
換句話說，即使利用了各種創新金融工具，OpenAI對外部資本的依賴程度仍然驚人，遠非依靠自身業務或供應商協議就能支撐，能否持續大規模地獲得外部融資，將成為公司這次「豪賭」的關鍵。
值得留意的是，與AMD的股權激勵抑或英偉達的直接投資，都推高了相關企業的市值。例如，甲骨文和AMD在宣布與OpenAI合作後，市值分別飆升了2,440億美元和630億美元。
OpenAI CEO曾指不關心是否能實現盈利
雖然這種合作模式增強了市場信心，但同時也令到AI泡沫出現機率增加。例如評級機構穆迪已對甲骨文發出警示，指其未來資料中心業務過度依賴OpenAI這個尚未證明自身盈利能力的客戶，生態繁榮建立在AI應用將持續增長的假設上。一旦用戶成長或付費意願放緩，這個由高預期支撐的資本循環便可能斷裂。
市場人士早前亦批評，OpenAI「天生就沒有成本紀律」，甚至公司CEO Sam Altman也曾公開表示，實現盈利不在其關心的前十個問題之列。這種不計成本、以增長為優先的策略，在市場轉向時可能會面臨巨大壓力。
高盛在報告亦指出，產業結構正在改變英偉達等上游企業的顧客結構。其收入正從傳統、財務穩健的超大規模雲端廠商（Hyperscalers），更多地流向資金依賴外部融資、風險更高的AI創業公司和主權AI基金。預計到2027年，AI初創公司和主權AI將分別為英偉達貢獻660億和460億美元的收入。客戶結構變化雖然帶來新增長點，但增加了整個產業鏈波動性和估值不確定性。