- 英偉達反駁Michael Burry批評
- 英偉達反駁折舊年期，虛增盈利質疑
來自全球四方八面的質疑，英偉達（美：NVDA）近日向證券界發布了7頁的備忘，點名美國知名投資者「大空頭」Michael Burry在Twitter/X上的批評，以及「發現6100億美元舞弊的演算法：機器智能如何揭露AI產業的循環融資計劃」，強調這些說法完全誤解了英偉達的商業實務、財務披露，以及當前AI投資周期的本質，英偉達強調不使用特殊目的實體（SPV）、不依賴供應商融資，僅有一項已揭露且公允價值微不足道的擔保。
不過，英偉達該7頁備忘並無向監管機構提交8-K文件，而只是向華爾街分析師發表，令全球投資者難以得知英偉達如何詳細反駁，無法在投資上作判斷。
Michael Burry：我未說英偉達是安然 它是思科
Michael Burry迅速反擊，間接證實了「7頁備忘」的真實性，「英偉達向華爾街賣方分析師發了郵件，試圖反駁我對『股權激勵』與『折舊』的分析……我堅持我的看法。我並未說英偉達是安然（Enron），它顯然是思科（Cisco）。」
坊間流傳出當中的7頁文件，列舉了數條問題及回應，包括「股票回購並未創造股東價值」、「應收帳款增長表明客戶未付款」、「庫存增長表明需求正在減弱」、「現金流轉換率顯示盈餘品質低下」、「循環融資是一種不可持續的商業行為」、「AI初創公司都在虧錢」、「提及歷史會計舞弊案例」、「毛利率下降表明定價能力減弱」、「折舊費用應高於已報告數字」、「聰明的投資人正在賣出NVDA股票」、「比特幣價格反映AI產業壓力」、「超大規模數據中心可能受到去中心化替代方案的威脅」、「英偉達可能面臨SEC（美國證交會）執法行動威脅」、「附錄A：超大規模客戶對折舊年限的披露」。
Michael Burry：今天超大業者投資與當年相似
Michael Burry多次警告，今天的AI基礎設施狂熱與1990年代末的電信建設熱潮高度相似，遠勝於一般投資人記憶中的「網路泡沫爆破」。他指出，巨額資本支出計劃、刻意延長折舊年限、以及瘋狂飈升的估值，都顯示市場再次把「供應端爆炸性擴張」誤認為「持久需求」。他認為產品周期僅2至3年，與折舊年期並不匹配，估計2026至2028年間，全產業折舊費用可能被低報約1760億美元，甲骨文（Oracle）、Meta等公司在本十年後期的利潤可能被高估超過20%。
Michael Burry指，當年電信公司根據「網際網路流量每100天翻倍」的預測，砸下數百億美元鋪設光纖、採購思科設備，今天的超大規模業者同樣承諾未來3年將投入近3萬億美元建設AI基礎設施。2000年代初美國光纖容量實際利用率不到5%。「再一次，有一家『思科』站在這一切的中心，手握所有人的鏟子與鎬頭，並帶來同樣宏大的願景。它的名字叫『英偉達』。」
對於Michael Burry指控「人為延長英偉達GPU使用年限」，英偉達於備忘反駁指，「客戶根據真實使用壽命與利用率，將GPU折舊年限定為4至6年。2020年發布的A100等老款GPU至今仍維持高利用率，其經濟價值遠超批評者所說的2至3年。」
對於「6100億美元循環融資」，英偉達指，公司第三季度策略投資總額約37億美元，2026財年至今約47億美元，強調英偉達的策略投資僅佔收入極小比例，且AI新創公司主要向外部投資人募資，被投資公司主要向第三方募資。
英偉達詳細回應：
「股票回購並未創造股東價值」
對於「股票回購並未創造股東價值」，質疑「自2018年初以來，NVDA累計淨利潤約2050億美元，自由現金流1880億美元，股權激勵（SBC）總額205億美元，但公司回購了1125億美元的股票，卻仍有4700萬股更多流通股。那筆SBC稀釋的真實成本是1125億美元，使股東盈餘減少50%。」英偉達回應指，「自2018年以來實際回購了910億美元股票，而非1125億美元；Burry先生似乎錯誤地把RSU代扣稅款算了進去。員工股權激勵不應與回購計劃的表現混為一談。英偉達的員工薪酬與同業一致。員工因股價上漲而受益，並不代表當初發放股權激勵時過量」，「關於回購計劃，正確的問題是回購價格相較於內在價值。自2018年以來，英偉達以平均51美元的價格回購，遠低於內在價值，因此為股東創造了巨大價值——提升了約5%的每股盈餘，並在固定市盈率下創造了超過2000億美元的市值。」
「應收帳款增長表明客戶未付款」
對於「應收帳款增長表明客戶未付款」，質疑「英偉達的應收帳款週轉天數（DSO）為53天，高於FY20至FY24的歷史平均46天，顯示英偉達收不到客戶的錢。」英偉達回應指，「從FY20到FY24的平均DSO為52天，而非46天。在此背景下，第三季度53天的DSO與長期平均值一致。實際上，英偉達的DSO已從54天連續下降至53天。此外，英偉達並未在收款上遇到困難，逾期應收帳款微不足道。」
「庫存增長表明需求正在減弱」
對於「庫存增長表明需求正在減弱」，質疑「第三季度庫存增長（按季增32%）表明需求疲弱，芯片賣不出去而堆積，或客戶無力付款仍接受交貨，導致庫存轉為應收帳款而非現金。」英偉達回應指，「首先，庫存增長並不一定代表需求疲弱。除了成品庫存外，還包含大量原材料與在製品。擁有成熟供應鏈的公司通常會在新產品推出前提前備貨以避免斷貨。英偉達目前的庫存水平與歷史趨勢一致，並預期未來強勁成長」，「其次，庫存增長並不代表客戶無力付款仍接受交貨。英偉達在出貨並認為收款可能性高時才確認收入。出貨會減少庫存，這與客戶付款無關。我們的客戶都要經過嚴格信用評估以確保收款能力。貨物交付後不久即需付款，部分客戶甚至預付款。英偉達的DSO實際上已從54天連續下降至53天。」
「提及歷史會計舞弊案例」
對於「提及歷史會計舞弊案例」，質疑「目前情況與歷史上的會計舞弊案（如安然、世界通訊（WorldCom）、朗訊（Lucent））極為相似，這些案件都涉及供應商融資和特殊目的實體（SPVs）。」英偉達回應指，「英偉達與歷史會計舞弊案毫無相似之處，因為英偉達的基本業務經濟上穩健，我們的財報完整且透明，我們極其重視誠信聲譽」，「首先，與安然不同，英偉達並未使用特殊目的實體來隱藏債務或虛增收入。英偉達僅有一項擔保，其最高風險已在附註9中披露（8.6億美元），並有4.7億美元的擔保金作為緩衝。該擔保的公允價值已計提並披露為「影響微不足道」。英偉達既不控制也不提供我們投資公司的大部分融資」，「其次，文章聲稱英偉達類似世界通訊，但未提供任何證據支持此類比。世界通訊是把營運費用資本化來虛增盈餘。我們並未聽聞任何指控說英偉達不當資本化營運費用。有評論者指稱客戶透過延長GPU折舊年限超出經濟使用年限來虛增盈餘。對此反駁是：部分公司延長使用年限估計，是因為GPU實際可盈利使用的時間比原先預期更長，在許多情況下可達6年以上。我們在下方提供更多折舊議題的背景說明」，「第三，與朗訊不同，英偉達並不依賴供應商融資安排來拉抬收入。典型的供應商融資是客戶分多年付款。英偉達第三季度DSO為53天。我們已披露標準付款條件：產品交付後不久即須付款。我們未披露任何供應商融資安排。客戶皆須經過嚴格信用評估以確保可收回款項。任何超過一年的應收帳款，英偉達都會在『長期其他資產』中披露。第三季度『其他』項目中的6.32億美元並不包含延期應收款；即便包含，金額對收入影響也微不足道。」
「毛利率下降表明定價能力減弱」
對於「毛利率下降表明定價能力減弱」，質疑「2026財年第三季度GAAP毛利率73.4%，較前一季度下降1.2%。財務偵測分析提出三種可能解釋：（1）渠道激勵（變相向通路商與雲服務商打折）以清理庫存、（2）因多方報道Blackwell散熱問題而增加保固準備、（3）針對尚未適當披露的逾期應收帳款計提壞帳準備。」英偉達回應指，「文章混淆了『前一季度』與『去年同期』。毛利率實際上是按季上升的。公司已披露，由於Blackwell複雜度更高，GB200毛利率在年比基礎上低於H100/200」，「針對上述財務偵測分析，我們說明如下：（1）第三季度收入按季增加100億美元。若要靠渠道激勵拉動100億美元收入，對毛利率的衝擊會大得多。公司先前已披露，雲服務客戶（CSP）收入約佔50%，這部分不需要渠道激勵。（2）英偉達每季均披露保養準備。2026財年至今保養成本佔收入比率為1.46%，高於2025財年同期的0.8%。保養成本上升反映Blackwell相較前代產品更複雜。若因系統複雜度提高保固成本，屬於正常財務處理。（3）壞帳費用計入管理費用（G&A），不計入銷貨成本，因此對毛利率沒有影響。英偉達的壞帳微不足道。」
「折舊費用應高於已報告數字」
對於「折舊費用應高於已報告數字」，質疑「英偉達的固定資產折舊速度比同業慢，顯示折舊費用低估；若正確入帳，折舊費用會更高，淨利潤會更低。」英偉達回應指，「首先，英偉達披露的使用年限估計與同業一致：設備與財產2至7年，建築物30年。文章混淆了設備與建築物的折舊」，「其次，英偉達的客戶根據實際使用壽命與利用率，將GPU折舊年限定為4至6年。較早期的A100（2020年發布）至今仍維持高利用率並產生強勁貢獻毛利，其經濟價值遠超某些評論者所說的2-3年。請見附錄A的同業比較。」