• 周小川:穩定幣潛在危險，需多維度檢視。
• 穩定幣支付業務，合規性仍有缺陷。
• 警惕穩定幣被過度用於資產炒作。

市場傳出中國將於8月底推出穩定幣之際，中國人民銀行前行長長周小川就穩定幣的潛在危險發出警告，據中國金融四十人論壇微信公眾號發布的文章，周小川從6大角度評論穩定幣，指目前關於穩定幣的某些討論只是從單一視角出發，如要推演穩定幣的運作和未來前景，需多維度、多視角的檢視。

準備金託管應是央行或央行認可並監管的託管
他指出，從央行的維度來源，目前有兩點擔憂：一是「濫發貨幣」，即發行方在缺乏真實100%準備金的情況下發行穩定幣，也就是超發；二是出現高槓桿放大，即發行後的運轉會產生貨幣派生的乘數放大效應。對此，美國的《天才法案》（GENIUS）以及香港的《穩定幣條例》都已有所關注，但控制力仍存在明顯不足。因此，應明確發行準備金的託管機構是誰，實踐中存在託管人不盡職的情況，這在過去已有許多案例，但準備金託管必須是一種可靠的託管，應該是央行或央行認可並監管的託管，否則就不太可靠。

穩定幣的放大效應有三個可知的典型管道：一是存貸管道；二是抵押融資管道；三是資產市場交易（可額外購入或重估發行準備資產）管道。所以需要由監管者對已發行穩定幣的實際流通量進行統計和計算，否則無法確知可能的兌付風險規模。穩定幣的放大乘數效應也將為舞弊及操縱市場提供機會。

並非大量金融服務都適合去中心化
其次，從金融服務模式模度去看，假設未來的生態系統是金融活動大規模去中心化，資產和交易工具大規模代幣化，則穩定幣將大有用場。一是穩定幣能適配去中心化金融（DeFi）的發展；二是代幣化是DeFi運作的必要基礎。不過，並非大量金融服務都適合去中心化，能透過去中心化方式實現效率大幅提升的金融服務並不多。作為技術基礎的代幣化的真正需求究竟有多大，也需要冷靜估算。

截至目前，集中管理的帳戶系統仍表現出良好的適用性。以全面代幣化來取代以帳戶為基礎的支付系統，立論依據不足。

穩定幣支付業務在KYC和合規性方面仍有明顯缺陷
第三，從支付系統視角去評估，支付系統換代有兩大關切：一是支付效率，二是合規性。支付效率提升被認為是穩定幣的潛在優勢之一。在目前支付系統數位化的過程中，提升效率的路徑大致上有兩條。第一條路徑是繼續以帳戶為基礎，在IT和互聯網技術的基礎上進行優化創新。第二條路徑則是基於區塊鏈技術和加密貨幣的全新支付體系。

從目前中國以及東南亞地區的支付系統發展來看，迄今為止的主要進展仍然是建立在互聯網和IT技術基礎之上的，包括第三方支付平台的發展、央行數位貨幣（CBDC）方面的進展、依靠NFC的硬錢包，以及快速支付系統互連等。這些進展已使支付效率和便利性顯著提升。技術路線本身不是唯一判據，支付效績的比較還必須高度重視安全性和合規性，目前，穩定幣支付業務在KYC和合規性方面仍有明顯缺陷。

需要建立充分的透明度和有效的監管
第四，從金融市場、資產市場交易的角度來看，最需要防範的問題是操縱市場，特別是價格操縱，為此需要建立充分的透明度和有效的監管。不過，在改進後的現行製度架構下，無論是美國《天才法案》、香港的相關條例，或是新加坡的監管規定，對於這些問題都尚未做到令人放心。

一個新現像是混合幣或多種幣的混合使用，即在一個系統中同時使用多種貨幣進行交易或支付，其組合中並不都是真正意義上的穩定幣，也不一定有一致、公認的穩定幣的標準。在現行的資產市場中，特別是在虛擬資產交易所中，許多交易對象的支付貨幣可以是穩定幣，也可以是非穩定的其他加密貨幣，甚至是完全不穩定的幣種。這種安排為市場操縱提供了可能，成為監管重點關注的問題之一。

值得關注的是，有市場推銷人士提到，透過穩定幣和RWA等技術手段，可以將資產交易的份額切割得非常小，從而實現更廣泛的投資者參與，並宣稱這種模式已經吸引了大量18歲以下的學生參與交易。如果尚不能有效防範市場操縱行為，再吸引不合資質的投資人入場，風險會顯著擴大。

需分析穩定幣各參與方的動機和行為模式
第五，從微觀行為維度去看，穩定幣的發行機構一般是以獲利為目的的商業機構，穩定幣相關的支付業務、資產交易業務中，大量主體也都是商業性機構，商業機構必有其商業動機。但穩定幣和支付系統中包含一部分具有基礎設施屬性和普惠屬性的功能或環節，不能靠企業自身利益最大化的邏輯來指導微觀行為，而應該具有公共服務的精神。應該對哪些領域適合市場化主體、哪些屬於基礎建設性質有清楚界定。需要有微觀視角分析微觀層面穩定幣各參與方的動機和行為模式。

儘管許多人都認為穩定幣將重塑支付體系，但客觀來看，現行支付體系，尤其是零售支付領域，已經沒有太多降成本的空間。在中國，現有的零售支付體系，包括第三方支付平台、央行數位貨幣（CBDC）、軟硬錢包、清算基礎設施等等，未採用去中心化和代幣化的路線，經過多年發展，已經非常高效且低成本，使得任何新入主體在這一領域降本獲利的空間非常有限。

警惕穩定幣被過度用於資產炒作的風險
跨境支付和跨境匯款是討論穩定幣應用場景時經常被提及的重點領域。如果要深入探討這個問題，首先需要對目前跨境支付成本較高的原因進行分解，具體看是哪些環節導致了高費用。

需要注意的是，有些關於傳統跨境支付系統在技術上「非常昂貴」的說法可能是誇大其詞。實際上，較多的成本因素並不是技術性的，而是涉及外匯管制，其背後關聯著國際收支平衡、匯率、貨幣主權等諸多製度問題。另一部分成本來自KYC和AML等合規成本，換用穩定幣也難以迴避。此外，還有一部分成本來自跨境外匯業務作為特許經營的「租金」。總之，穩定幣介入跨國支付的吸引力並非想像中那麼大。當然，對那些本國貨幣已搞砸、需引入美元化的場景應另當別論。

從穩定幣發行方的角度來看，如果體會到本土和跨國支付的吸引力不足，則最有可能聚焦的應用在於資產市場交易，特別是虛擬資產交易。這類市場中的某些資產具有較強的投機屬性，容易被炒作推高價格，從而為穩定幣的發行帶來吸引力，更何況某些虛擬資產又反過來可充當合格或半合格的穩定幣發行準備。

穩定幣未必能進入有效流通
從目前的微觀行為來看，要警惕穩定幣被過度用於資產炒作的風險，方向上的偏離可能會引發詐欺和金融體系的不穩定。

第六，從流通路徑維度分析，穩定幣的流通路徑涉及從發行到特定場景的市場流通、回籠的整個循環過程。穩定幣發行商獲得了相關牌照，繳納了備付金，不等於發行了穩定幣。若缺乏足夠的需求場景，穩定幣未必能進入有效流通，即有可能領了發行牌照卻發行不出去。

此外，穩定幣被當作交易時刻的臨時支付媒介，還是被當作一定時段的價值保存工具，會影響穩定幣發行後在市場上的存留量。如果僅為交易使用而盡量少持有，則穩定幣的角色較弱，發行量較少，這涉及到流通路徑、持有動機和行為以及支持系統。這也不是發行牌照能自動賦予的。

周小川在2002年到2018年間擔任人行行長，監督中國多場貨幣政策和外匯操作改革，曾一度呼籲創造一種「超主權儲備貨幣」，這將削弱美元在全球金融體系中的主導地位。