恒指本周一度升穿27000點，創4年高，上證指數迫近3900點，挑戰10年高，雖然有分析稱今輪中國股市「慢牛」，但覺得高處不勝寒的人也不少。
高盛發表新報告指出，香港及內地A股市值已增加3萬億美元，滬深300及1000指數自6月以來分別累漲18%及23%。該行以十條問答分析中資股牛市起因，以及目前是否值得繼續追捧。
- 近期升市的觸發因素為何？
高盛認為，對於內地「通貨再膨脹」（reflation）預期和中國在人工智能（AI）上的自給自足，可能是部份關鍵催化劑。
上半年而言，該行肯定1月底DeepSeek發布開啟了中國股市的整體上揚趨勢。之後2月份的民營企業研討會、4月底中美關係好轉，以及其他行業特定因素和流動性因素（例如第二季香港HIBOR下跌、香港IPO市場復甦以及南向資金創紀錄），隨後推進MSCI中國指數今年以來走高35%。
宏觀看，市場預期內地當局政策重點及執行力度將加強，以合理化供給、改善一般商品和服務的價格環境以及緩解企業「內捲」式競爭，可能有助提振通脹預期，從而引發金融市場的再通脹交易，例如資金流明顯從債市轉向股市。
主題看，從8月底推出的DeepSeek V3.1可見，中國科技加快自力更生，或為股市升勢增添動力。特別是對於國內AI代理而言，它們集中於上游AI設計和半導體製造領域；而海外市場則由超大型企業、數據及雲端營運商和以應用程式為重心的公司，憑住其市值主導着AI技術。
- 如何看待今輪牛市？
高盛首先強調，流動性引發、估值驅動的牛市並非中國獨有。但計及已開發市場及中國除外的新興市場的十大股市已得嘗估值及流動性改善的「頭啖湯」，惟中國卻在兩方面均低估，該行形容為「全球『流動性盛宴』的後來者」，間接認同今輪牛市未完。
十大股市中八個目前的交易價格以當地貨幣計算處於或接近歷史高位，且其估值處於或接近各自估值區間的上限。而對中國而言，離岸市場和A股分別比2021年創下的歷史高位低36%和22%。
另外，中國和美國的宏觀市場關聯度目前處於五年來的最低水平，大多數已開發市場和新興市場的市值與GDP之比升至歷史新高。
該行也提到，基本面改善推動了中國股市近日的反彈部份。2025年上半年，境內外上市公司的利潤分別增長3%和6%，某些行業例如科技／AI和特定消費主題的盈利近期有所改善。
- 「慢牛」的可能性有多大？能否持續？
獲利固然是長遠發展的必要條件，但高盛強調，流動性或市盈率擴張才是所有中國股市牛市的必要條件。
高盛引用其觀察結果表示，雖然獲利上調和實現有助於延長升勢，但進一步由估值驅動上漲也是有可能的。
高盛認為，A股現在比以往任何時候都更具備「慢牛」的條件，一些主要因素包括︰新「國九條」主導的市場改革提高股東回報並提升股市整體質素及其對投資者的吸引力、長期資本入市有助降低市幅等等。
- 如何判斷市場是否過熱？
股價飆升，加上成交量創歷史新高，引發投資者擔憂A股過熱風險。高盛指出，交易數據雖然驚人，但大多是單一維度，且受近期偏差影響，例如上證指數雖處十年高位，但過去十年其複合年增長率僅2%，成交量激增的很大部份來自量化交易的高頻交易投資者。
該行建議使用其改良A股散戶情緒指數（revamped A-share Retail Sentiment Proxy）作為衡量國內風險偏好的綜合指標。該指數目前為1.3，顯示市場未來三個月有調整風險，但並未出現逆轉，「儘管近幾周市場情緒有所改善，但遠未達到2015年年中或2020年末的樂觀程度。」
- 誰在買入中國股市？
高盛引用資金流向和持倉數據顯示，機構投資者是今輪反彈的主要流動性支持者。
專注於股票和債券的境內互惠基金，在過去幾個月迅速增持股票，其投資組合中的現金比例降至五年來的最低水平。
另產業數據顯示，內地保險公司今年以來已增持股票26%，配置增加1.2個百分點；國內私募基金亦活躍於股市，包括固定收益在內的總資產管理規模在2024年9月為5萬億元人民幣，目前增至5.9萬億元人民幣。
至於外資機構，其在中國股市尤其A股之參與程度已升至周期高點，高盛數據顯示，8月全球對沖基金在A股的單月總流入量創下近年新高；中國人民銀行披露，合格境外機構投資者（QFII）持股量升至近八季高點。
- 中國家庭可以配置多少資金於股票投資？
高盛表示，中國家庭在房地產方面風險敞口巨大，在資產負債表佔比高達55%，且自2021年內房危機以來蒙受約30萬億元人民幣的財富損失；現金/存款佔比則為27%，惟年均回報率低於2%。但對比全球而言，中國家庭的股票配置不足，包括互惠基金在內僅佔11%。
高盛仍然認為，潛在而有利於股票的資產重新配置資金流規模可能龐大，但持續時間較長，主要受惠於流入來源包括現金、現金等價物及房地產重新配置。
現金上，中國居民近五年儲蓄80萬億元人民幣，當中55萬億為超額，之下又有70%活期或短期存款，可能已到期或未來幾個月到期。
現金等價物上，名目利率下調和股票預期回報上升，可能促使資金從31萬億元人民幣的理財產品以及15萬億元人民幣的貨幣市場基金流向股市。
房地產重新配置是一股趨勢，內房市場持續下行壓力，根本上改變了中國家庭對「住房保值」的深厚觀念。
雖然不太可能停止置業或拋售，但持續且可支配之收入、以及金融資本兩者增長的情況下，每年將有超過14萬億元人民幣的「新資金」尋找合適住房。
- 機構投資者可以配置多少股票？
整體上，個人投資者仍佔A股日成交量的60%，在A股總市值及流通市值分別佔比38%70%。境內外機構投資者目前持有14%的在岸上市股票市值，遠低於已開發市場（59%）和新興市場（50%）的平均水平。高盛認為，這代表將有30萬億元人民幣和14萬億元人民幣的機構資本有可能流入中國股市。
高盛列舉的機構投資者包括：互惠基金與避險基金、ETF/被動型ETF、保險公司與退休金（包括全國社保基金、退休金和企業年金）、「國家隊」、內地企業（回購者）、外資機構。
有參與者仍低配中資股。例如互惠基金與避險基金資產管理規模總計達8.2萬億元人民幣，當中6.7萬億可配置於股票，佔上市股票市值10%，這相比美國為28%、其他主要新興市場為16%更少。此外截至今年6月，QFII及北向通的持股佔A股總市值3%，是全球所有主要市場中外資持股比例最低的。
有參與者尚具大幅增持空間。假設保險公司和退休金在組合中直接股票配置的佔比從目前之8%上升至30%，高盛估計其持股量可能分別增至12萬億元人民幣和3萬億元人民幣。
另考慮到包括國企在內的企業有18萬億人民幣現金可用於回購或金融投資，該行估計，2%的回購率才與美股持平，這代表對中資股的潛在需求增量約1.5萬億人民幣。
- 中國股市估值是否已經過高？
高盛表示，主要指數市盈率雖然有所上升，目前仍居中等水平，代表A股和H股的仍具吸引力。
MSCI中國指數的市值加權和中位數市盈率分別為13.5倍和16.9倍，分別較10年平均值高出0.6倍和0.5倍標準差。滬深300指數和股票中位數市盈率分別為14.7倍和18.7倍，略高於周期中期水平。
該行稱，儘管「中國股票折約」有所收窄，但從全球來看，中國股票在大多數常規指標仍處低位，例如絕對和相對市盈率、絕對和相對PEG、股票風險溢價（ERP）和股東收益率等。
高盛引用其基於宏觀驅動的市盈率模型顯示，MSCI中國指數的預期市盈率應為13倍；而考慮到流動性環境改善和對A股的正向情緒轉變，滬深300指數的均衡指數市盈率可能達到15.8倍。
- 哪些因素可能導致轉勢？
高盛指出大多數情況下，導致牛市逆轉的因素更多是政策衝擊，例如市場流動性突然收緊（2015年的表外槓桿率控制）、監管變化（2021年對內房發展商和民營企業的監管收緊），以及政策執行不如預期。
鑑於股市在資源配置、新科技融資、其他生產力成長動力融資、以及為中國家庭創造財富和樂觀情緒等方面對經濟的戰略重要性日益增強，該行認為，除非出現更明確的估值過高和投機猖獗的證據，否則政策引發股市下跌的可能性較低。
該行引用其新建立的股市政策晴雨表（Equity Market Policy Barometer），透過分析來自逾5萬個政府相關網站、新聞和聲明等政策關鍵文獻，顯示至少目前，中國股市的政策緊縮力度和風險較低。
- 如何看待中國股市？
高盛維持對A股和H股的「增持」評級，預測未來12個月的上升空間分別為10.8%和3%。
「策略上看，今次大幅上漲增加了獲利回吐或短期調整的風險，」該行表示，這是由於對投資者對市場情緒過熱、政策限制重臨、中美貿易風險可能再次升溫等的憂慮，但基於建設性戰略立場，仍建議趁低吸納：「視任何回調為增持和/或重新配置敞口的機會。」
高盛亦看好其「Prominent 10」中國民企十強名單、AI代理及股東回報等結構性主題，並考慮增持部份受惠於「反內捲」的政策和周期性股票。「產業方面，我們重申對TMT/網絡、消費服務、保險和材料等股票的增持立場，以獲得更好的風險回報比。」
高盛「Prominent 10」中國民企十強名單︰
- 騰訊 （00700）
- 阿里巴巴 （09988）
- 小米 （01810）
- 比亞迪 （01211）
- 美團 （03690）
- 網易 （09999）
- 美的 （00300）
- 恒瑞醫藥 （01276）
- 攜程 （09961）
- 安踏 （02020）