摩根士丹利認為，隨「以舊換新」效應逐漸減弱，加上京東 （09618） 對新業務持續投資，勢必令收入增長顯著放緩，長遠將結構性侵蝕其利潤率和股本收益率（ROE），從而削弱其提高股東回報的能力，因此將京東評級下調至「減持」，京東美股（美：JD）目標價維持28美元，是中資電商行業中最不看好的股份。

京東第四季收入增長料放緩至5.6%
大摩指，相對於阿里巴巴 （09988） 、拼多多（美：PDD）等其他電商平台，京東最受惠於國家「以舊換新」的補貼政策，但有關政策效果正減退，加上自今年第三季起受累於高基數效應，預期京東第四季收入按年增長將放緩至5.6%，家電及電子產品銷售按年或出現下跌，明年收入增速料進一步放緩至4.4%。

「京東2025至2030年經調整純利率將下調2.3至2.5個百分點，股本回報率將結構性轉差，由去年20.3%降至2030年12.6%。」

大摩：AI難成京東電商業變革的推動力
京東現價相當於未來12個月預測市盈率約12倍，大摩認為，考慮到京東收入增長放慢，利潤率及股東回報率受損，相信目前支撐京東估值的唯一方法是加快將其自由現金流回饋股東，但基於新業務需持續投資下，這或削弱京東提高回饋股東的能力，導致估值進一步向下修訂。

對於人工智能（AI）發展，大摩指，相對於同業建立較廣闊的生態圈，京東集中於垂直整合及經營效率，故現階段未有明確的跡象顯示，京東在AI產品或模型方面具有優勢，能顯著提高用戶獲取、變現或獲利能力，AI亦難以成為京東電商業變革的推動力。

• 摩根士丹利認為第四季迎來良好機遇
• 若LPR在剩餘時間保持穩定，將成為內銀另一個關鍵催化劑
• 第三季業績是引導揀選銀行股的重要指標

摩根士丹利指，內銀股經過第三季的季節性調整後，認為第四季迎來良好機遇，主因受惠於股息即將發放、穩定的利率、狹義貨幣供給（M1）和工業企業利潤的反彈，以及新的結構性金融政策工具的運用將為信貸需求提供支撐。

大摩指，看好建行H股 （00939） 、工行H股 （01398） 、中信銀行H股 （00998） 、寧波銀行（深：002142）、興業銀行（滬：601166），因盈利不斷改善且股息具吸引力，預計未來兩個季度表現可優於同業。

大摩認為，以下因素將支持內銀今季的股價表現：

1）在12月底和1月初銀行派發中期股息之前，資金可能會進一步流入，尤其是保險銷售持續強勁。

2）第三季業績可能出現更多淨利差壓力緩解，手續費營收成長反彈的跡象。

3）欠缺重大刺激措施下，M1增長進一步反彈、工業企業利潤改善，繼續證明金融體系週期處於底部。

4）新推出的5000億元人民幣結構性金融政策工具將有助於支撐信貸需求，降低下行風險，並降低進一步降息的風險。

5）如果LPR在2025年剩餘時間內能夠保持穩定，這將成為銀行業的另一個關鍵催化劑。

大摩認為，第三季業績是引導揀選銀行股的重要指標。該行預期淨利差壓力將更加溫和，資產負債表增長保守，費用將持續反彈，但會被國債利率反彈下，投資收入的波動所抵銷。

由於銀行撥備和風險消化策略的差異，信貸成本可能存在一定差異，導致銀行利潤出現差異。該行指，連續的淨利差趨勢、手續費收入增長和淨利潤增長將是個別銀行股票表現的關鍵。

另一方面，更可持續的政策路徑也應能支撐銀行股。目前為緩解PPI壓力而合理調整工業投資和信貸投放節奏將進一步降低金融風險，並在未來支撐金融資產收益率。加上，家庭金融資產持續強勁，應有助於支撐銀行股的估值重估。

• 香港金管局11月3日至5日舉辦第四屆國際領袖金融峰會
• 多位美國銀行高層將參與峰會，包括高盛、大摩CEO
• 主峰會移師九龍Rosewood舉行

香港金管局11月將第四度舉辦國際金融領袖投資峰會，彭博社引述文件指，多家美國銀行和投資機構高層已承諾參與，當中包括高盛行政總裁蘇德巍（David Solomon）、摩根士丹利行政總裁Ted Pick，摩根大通再次由副主席Daniel Pinto代表，三人在2024年國際金融領袖投資峰會都有出席並在台上發言。

另外，城堡投資創辦人Ken Griffin據報亦會參與會議，他2023年亦曾在國際金融領袖投資峰會台上發言。

金管局發言人回應報道指，2025年國際金融領袖投資峰會仍在籌備之中，將適時公布具體細節。

國際金融領袖投資峰會2025　據報主峰會移師九龍Rosewood
今年國際金融領袖投資峰會於11月3日至5日舉行，正值中美元首預計10月底完成APEC會面，而美國地區銀行近期再現信貸危機，預料都會成為會議焦點議題。

財政司司長陳茂波上周受訪時稱，峰會已成為商界領袖不容錯過的盛會，目前約有100位CEO或董事長級別的人士計畫出席。

據報道，國際金融領袖投資峰會主峰會將於鄭家純家族旗下香港瑰麗酒店（Rosewood）舉行，為首次在九龍區舉行主峰會，2024年主峰會於香港君悅酒店舉行，2022、23年就於四季酒店舉行。

另外，歡迎晚宴就會再次於香港故宮文化博物館舉行。

• 大摩：內地十一假期零售增長走勢略低於暑假
• 旅遊人次增加，但日均和人均消費平穩
• 大摩建議投資消費股要保持揀擇

摩根士丹利最新報告初步總結內地十一中秋長假期消費表現，認為零售增長幅度略低於8月暑假走勢，即使今年假期日數多出一天，但人均消費大致平穩。大摩續指，出旅意欲增加未成功轉化成消費增長，該行建議投資者循三大主題尋找消費股機會，包括：1）增長、2）轉勢、3）兼備回報和價值。

大摩報告引用多項十一假期數據：

• 零售與餐飲：商務部資料顯示，10月1日至7日關鍵零售和餐飲銷售按年增2.7%，低於8月的3.4%增長，而十一假期主要商業區人流增8.8%。
• 內地旅遊：據國家文化和旅遊部數據，今年十一長假，本地旅客人次較去年增加16.1%，但考慮到今年多出1天假期，日均旅客量只增1.6%。期內旅遊收入按年增長15.4%，較2019年同期上升24.6%，而日均旅遊收入達101億元人民幣，按年上升1.0%。
• 內地酒店業：該行估算，行業每間可售房收入（RevPAR）按年增長低單位數百分比，符合此前預期，主要受惠於平均房價（ADR）上升，入住率則持平至輕微下跌。
• 出境旅遊：根據國家移民管理局數據，出入境旅客日均人次（包括出境及入境）按年增長11.5%。
• 內地旅客赴港及赴澳方面：假日期間首7天，訪港及訪澳的內地旅客總人次分別按年上升6%及8%，並指出這是在澳門掛出8號風球的情況下達成。
• 海南線下免稅市場：據海口海關數據，海南離島免稅銷售額於8天假期內達9.44億元人民幣，日均銷售額1.18億元，按年上升5%；日均購物人次為1.54萬，按年下跌2%；人均消費為7,700元人民幣，按年上升8%。
• 自2023年11月起連續21個月按年下跌後，日均銷售額按年趨勢首次轉正，主要受低基數效應推動。惟該日均銷售水平仍較2021年高峰期（日均2.1億元）低44%。
• 電影票房：據貓眼數據，黃金周總票房收入為18億元人民幣，日均票房2.25億元人民幣，按年下跌25%。

大摩：三投資主題選消費股

除了綜合市場數據，大摩也向業內人士溝通，指出今年十一假期消費進一步向旅遊傾斜，影響聚會及送禮需求，白酒及奶品類未見明顯節日效應，延續第三季以來的疲弱趨勢。

大摩指出，因應不同類別消費分化，建議投資者要選擇性投資消費股，該行循三大主題提出精選股。

• 九月外資流入中資股，達去年高位
• 環球基金降低中資股低配，亞太區提高超配
• 阿里、寧德時代、京東受外資增持

中港股市9月表現亮麗，摩根士丹利指，9月份流入中資股的歐洲及美國資金達46億美元，為去年11月以來最高，當中52億美元流入來自外資被動基金，外資主動基金則錄得6億美元走資。若以基金投資地域來看，環球股票基金及亞太區（日本除外）股票基金增持中資股，惟新興市場股票基金則減持。

大摩表示，截至9月底，今年來外資被動基金累計流入中資股規模達180億美元，遠超2024年全年的70億美元。外資主動基金方面，今年來走資累計120億美元，較2024年全年的走資240億美元有所減少。

環球基金降低中資股「低配」百分比
「若單計長倉基金（包括主動及被動基金），今年來流入中資股規模增加至60億美元，明顯扭轉去年走資170億美元的態勢。」

大摩稱，現時大部分基金已披露截至8月底持倉水平，參照這些最新數據，顯示環球基金已降低中資股「低配」百分比至1.2個百分點，亞太區（日本除外）基金則進一步提高中資股「超配」百分比至1個百分點。相反，新興市場基金則提高中資股「低配」百分比至3個百分點。

外資上月大舉增持阿里寧德及京東
行業方面，大摩指，超配行業中，主動基金上月增持資本產品（capital goods）及半導體，並減持保險、必需消費品及服飾。低配行業方面，主動基金則增持銀行及製藥股，並減持非必需消費品分銷及零售、原材料。

若以個股劃分，外資上月大舉增持阿里巴巴 （09988） 、寧德時代 （03750） 及京東 （09618） ，同時大手減持騰訊 （00700） 、平保 （02318） 及泡泡瑪特 （09992） 。

• 摩根士丹利：小米17系列手機銷量預計強勁
• 小米電動車啟動專屬定制服務
• 大摩維持小米「增持」評級

小米 （01810） 於秋季新品發布會上發布小米17系列旗艦手機，摩根士丹利指，小米17系列配備後置鏡頭，同時有創新設計，加上產品質素良好，價格吸引，相信小米17系列在高性價比帶動下，銷量將強勁，有助小米提高在高端智能手機領域的市場佔有率。

大摩：定制模式預計可推廣至小米大部分車型
大摩稱，小米已在其電動車業務中啟動專屬定制服務，而且推出5款新顏色，兩款內籠設計及其他新配件，「即使定制的電動車初期每月產量只有40輛，但該行相信，有關服務將成為其一項核心競爭優勢」。

大摩表示，只要小米汽車工廠的產能利用率提高，定制模式預計可推廣至大部分車型，有助小米維持穩健的新訂單流。大摩維持小米「增持」評級，目標價62元。

• 摩根士丹利看好亞洲金融股
• 亞洲金融股股息率高於歷史平均
• 大摩關注滙豐及渣打增持評級

摩根士丹利重申對亞洲金融股「增持」評級，除看好其本幣盈利及高股息特徵外，隨美國聯儲局減息導致美元進一步走弱，預期亞洲金融股將會繼續跑贏大市。該行續稱，日本利率正常化，其他財富及資本市場增長，加上中資股可能出現估值重估，均會為亞洲金融股前景帶來支持。

「從自上而下環境來看，亞洲銀行股仍然吸引，因板塊由本土需求帶動，股東回報率穩定，股息率又高於歷史平均水平，而且規模龐大，在美元走弱的環球主要主題下吸引力尤其明顯。」

亞洲金融股一直跑贏大市
大摩預期，美匯指數明年底會跌穿90水平，亞洲貨幣相對強勢，特別是日圓、人民幣、韓圜、新台幣及澳元，故以本幣計算盈利的亞洲金融股將繼續領跑。

大摩分析亞洲最大25家銀行中，雖然每股盈利增長正在放緩，但預期未來3年加權平均本幣的三年複合年增長率可達6%，加上印度及日本銀行回報提高，亞洲銀行股的股息率仍較其他行業存在溢價，而且估值倍數仍未有過高情況。

大摩指出，亞洲金融股自疫情引發的經濟衰退後5年間，一直跑贏大市，而且亞洲大部分地區經濟增長相對具韌性，配合美元走弱趨勢，意味本土利率將保持穩定，而非跟隨聯儲局大幅減息，惟個別地區仍存在關鍵風險問題，特別是印尼，故不能對亞洲金融股採取全面配資策略，而需審慎選個股，而大摩在亞洲（日本除外）焦點股名單中，便有6家銀行股或金融股。

大摩維持滙豐及渣打「增持」
大摩重點關注的亞洲融股包括印度ICICI銀行、三井住友金融集團 （SMFG）、港交所 （00388） 、Bajaj Finance、大華銀行 （UOB）、新加坡交易所（SGX）、韓亞金融集團（Hana FG）、Suncorp集團及靜岡金融集團，以及重點關注寧波銀行。

大摩又指，香港銀行正面臨本土逆風，利率與信貸質素持續受壓，故相對青睞國際業務佔比高的銀行，維持對滙豐 （00005） 及渣打 （02888） 「增持」評級，對恒生銀行 （00011） 及中銀香港 （02388） 「減持」。

內銀股方面，大摩認為，整體銀行收入與盈利增長有望恢復至每年增長4%至6%水平，部分中型銀行更可望重返雙位數盈利成長，其中民生銀行 （01988） 在資金成本下降、信貸成本降低及資產負債表重啟增長的助力下，其股本回報率有望回升至與同業更相符的水平，帶來進一步重估的機會。

• 摩根士丹利指美國投資者對中資股興趣高漲
• AI、生物科技等創新技術受關注
• 資金回流中國市場仍處初始階段

摩根士丹利指，大摩最近在美國完成一個半星期的路演，走遍東岸及西岸，發展美國投資者對中國股市的興趣持續高漲，而且高於2021至2024年，無論是指數層面或針對特定主題與結構性機遇的投資者，亦對中資股感興趣，當中人工智能（AI）人形機械人和生物科技領域等創新技術，以及新消費均是重點關注項目。

逾90%美國投資者均表示有意增持中國資產
「該行會晤的投資者中，逾90%均明確表示有意增持中國資產，為中資股於2021年見頂後，大摩所觀察到的最高水平。」

大摩：四大原因推高美國投資者對中資股的興趣
大摩指，投資者認同該行自年初以來對中資股看法趨樂觀的觀點，現時有四大原因推高美國投資者對中資股的興趣：

（1）中國在全球特定科技領具領導地位，包括人型機械人、機械人技術及生物科技、藥物研發等，令進軍中國成必然選擇；
（2）中國決策官員正逐步採取正確措施穩定經濟，明確展示培育股市的意圖，故中資股最差時間應已過去；
（3）中國市場流動性顯著改善，有助延續升勢；
（4）投資者對分散美股配置的需求不斷增加。
美國投資者交易延伸至港股及A股市場
「過去受制於交易時段及時區限制，美國投資者主要留意ADR，但隨最近數年部分投資主題及板塊更受關注，美國投資者由專注於ADR，延伸至港股及A股市場的交易。」

大摩表示，與該行會面的量化基金及宏觀基金均透露，當缺乏足夠時間及資源進行自下而上的選股時，透過A股ETF及指數期貨產品參與中國市場是最快速及簡單的途徑，但整體美國投資者交易中資股的優先次序仍是ADR，之後港股，最後才是A股。

美國資金回流中國市場仍處於初始階段
「儘管美國投資者對中資股興趣高漲，但資金回流中國市場仍處於初始階段，因許多美國投資者於過去數年已暫停投資中國，需時在個股層面進行盡職審查，特別是人型機械人、自動化及新消費領域。」

據大摩最新中資股資金流及持倉數據顯示，美國投資者委託管理的三大基金中，只有亞太區（日本除外）基金顯著降低「低配」比重，環球基金及新興市場基金仍未見有明顯變化，預期未來基金配置中資股的比例將大幅提高。

不過，大摩提出數個要關注的事項，或會影響投資者的樂觀情緒，包括通縮及樓市下行持續、政策方向、是否有充夠的對沖工具、地緣政治不確定性等。

• 大摩:內房商上半年業績疲弱
• 國企內房股利潤率回升
• 下半年商場租金收入料上升

摩根士丹利指，內房開發商上半年業績一如預期般疲弱，但內房股均提供正面的下半年或未來指引，特別是物業發展利潤率改善，以及租金收入好轉。大摩對於內地房地產市場維持審慎看法，重申建議配置具alpha（跑贏大市）動力的優質國企內房股，如消費受惠股華潤置地 （01109） 和華潤萬象生活 （01209） ，以及高息股建發國際集團 （01908） 。

大摩報告表示，主要內房開發商上半年核心盈利平均按年減少17%，因利潤率下跌0.9個百分點，同時收入跌4%，惟派息比率保持穩定；行業流動性風險似已基本消除，淨負債比率維持穩定，減少借貸，惟個股分化持續；國企繼續跑贏大市，利潤率回升，資產負債表更健康。

大摩：今年物業發展毛利率仍會下降1至2個百分點
大摩預期，得益於國企在高線城市擁有豐富的可售資源，內地房地產第四季銷售可能加速，惟今年剩餘時間的平均銷售額料按年跌2%，令全年銷售額按年下跌10%

綜合內房開發商指引，大摩稱，內房股預期今年物業發展毛利率仍會下降1至2個百分點，跌幅較前兩年收縮，而且2026年起更有可能回升，惟去庫存仍是未來數年的首要任務。

下半年商場租金收入料按年上升10%
「民企內房股預期會繼續降低槓桿及更審慎投地，國企內房股則將盈利最大化列作首務，並會在買地上專注於高線城市，意味2026年內房預售會進一步縮減。」

物管股方面，商場營運商指出第三季零售銷售保持穩定，即使去年基數較高，下半年租金收入料企穩甚至有所改善，預期下半年租金收入按年上升10%。

• 大摩：中國反內捲推動更可持續經濟復甦
• 電動車電池行業反內捲優先次序最高
• 大摩選出22家中國股票，評級增持或持平

中國加強「反內捲」政策，摩根士丹利中國股票策略師王瀅團隊最新分析報告認為，反內捲正推動更可持續的經濟復甦，預計到2030年MSCI中國的股本回報率（ROE）將達到13.3%。大摩團隊以優先次序（Priority）、進展（Progress）、潛力（Potential），發掘不同行業的投資機會，強調哪些領域的改革最為迫切且最有可能成功，列出22家中國股票可從反內捲趨勢中受益。

通過市場化的整合減少過度競爭
大摩認為，中國將反內捲作為解決通縮、過剩產能及過度競爭的核心政策工具，反映政策從短期刺激措施轉向長期結構性改革。

大摩指出，現階段反內捲政策的主要目標是通過市場化的整合，減少過度競爭並恢復定價權力。在基線情景下，MSCI中國指數的ROE將達到 13.3%，主要受惠漸進式再通脹和穩健的政策執行支持。

電動車電池反內捲的優先次序最高
在行業上，大摩認為電動車電池行業反內捲的優先次序最高，鋼鐵、水泥和航空緊隨其後。太陽能設備和化工行業雖然具備潛力，但面臨結構性障礙，汽車、汽車零件和快遞行業則因碎片化和有限的政策工具而受到挑戰。

大摩解釋，所選取的22家反內捲概念股涵蓋汽車、半導體、消費服務、材料、資本貨物、能源、零售、運輸和保險等多個行業，該行對這些股票均被評級為「增持」或「持平」，且目標價格上漲空間超過15%，市值超過20億美元。

大摩「反內捲」精選股名單內的港股

港股	所處行業	大摩目標價潛在升幅 （以8月26日收市價計）
吉利汽車 （00175）	汽車和零件	＋22.7%
理想汽車 （02015）		＋51.6%
小鵬汽車 （09868）		＋28.7%
阿里巴巴 （09988）	零售、非必須消費	＋22.2%
美團 （03690）	服務消費	＋31.5%
百勝中國 （09987）		＋27.5%
海底撈 （06862）		＋26.9%
中國神華 （01088）	能源	＋22.7%
中石化 （00386）		＋48.5%
中國財險 （02328）	保險	＋15.1%
福萊特玻璃 （06865）	半導體、半導體設備	＋19.8%
中國國航 （00753）	運輸	＋32.9%

長期堅持預測美國年内不會減息的摩根士丹利（Morgan Stanley）轉軚，估計聯儲局將在9月減息，理由是主席鮑威爾（Jerome Powell）在Jackson Hole峰會上的講話放寬了對減息的論調。

大摩：料年内兩次減息 每次減0.25厘

路透社引述大摩周一（25日）發佈的一份報告指，鮑威爾的語氣與他先前強調通脹持續性和低失業率的語氣有所不同，表明聯儲局可能會採取先發製人的行動來管理勞動力市場的下行風險。

摩根士丹利目前預測今年將有兩次減息，一次在9月，一次在12月，每次減25個基點。之後到2026年每季將減息25個基點，使基準利率達到2.75%~3.0%。

此預測較其先前觀點明顯轉向，早前該行預計聯儲局將維持利率不變直至2026年3月，之後才進一步大幅減息。

鮑威爾論調改變
多家大行調整預期

鮑威爾上周演講引發多家大行調整預測，巴克萊、法巴銀行及德意志銀行均預期聯儲局將於下月減息25個基點。根據倫敦證券交易所集團（LSEG）數據，交易員目前預測9月減息的機率達81.9%。

目前堅持預測今年不會減息的大行只剩美銀全球研究部一家。

預測變化反映經濟學家所謂聯儲局「反應函數」的轉變，鮑威爾如今對勞動市場惡化的敏感度高於以往。

摩根士丹利報告指出，唯有就業數據出現大幅下滑，當局才可能實施超過0.25厘的大幅減息，並補充「聯儲局9月減息也可能遇到反對意見」。

摩通︰極有可能9月減息 最大或達0.5厘

另一方面，特朗普政府加大施壓聯儲局推行更積極減息，宣布計劃以涉嫌抵押貸款欺詐為由解除理事Lisa Cook職務。

摩根大通分析師在一份報告中警告，此舉可能導致聯儲局理事會出現職位空缺，並可能改變聯邦公開市場委員會（FOMC）內部的權力平衡。

摩根大通資產管理公司首席全球策略師David Kelly在彭博電視台上表示，聯儲局極有可能在9月減息。8月份的就業報告、CPI報告有待公布，可能會減息25個基點。但若就業數據足夠疲弱，甚至可能帶來壓力促使聯儲局減息50個基點。

鮑威爾根本不想減息
迫於政治壓力才放鴿

David Kelly指出，若仔細看鮑威爾的言論，可見他認為關稅通脹屬於暫時現象，他其實根本不想在9月減息，10月和12月也不想（減息）。

Kelly表示，聯儲局成立超過110年來，從未見過任何政府如此公開地向聯儲局成員施加壓力。他相信儲局官員正在盡力履行職責，實現最大就業並控制通脹。如果客觀分析現狀，其實根本沒有充分理由減息。目前通脹和失業率均處於理想水平，兩者都將會上升，但這並非聯儲局的過錯。

老實說，我不認為聯儲局有理由改變政策，除非是迫於政治壓力。

關稅影響明年春才會顯現
應謹慎緩慢行動

股市方面，Kelly認為聯儲局某種程度的讓步不應成為道指上漲900點的理由。「人們忽略了一個關鍵點：如果聯儲局減息，對經濟能產生多大刺激作用？答案是零。完全沒有。甚至可能減緩經濟增速。」因為利率過低反而會抑制投資和借貸意願。

所以，對於政府期望的減息，還是謹慎為妙。

他相信，關稅的影響要到明年春天才會顯現，應該謹慎而緩慢地行動，這並不意味著每次會議都要減息25個基點。隨著關稅通脹顯現，情況會惡化，因為這直接影響中低收入群體的消費能力。

• 摩根士丹利看好A股夏季表現
• 流動性改善，資金流入股票
• 留意四關鍵判斷後市走勢

摩根士丹利指，隨滬綜指升至十年高位，A股市場情緒好轉，相信在流動性改善、資金從債券及存款轉移至股票，以及高度確信會繼續保持寬鬆政策，均是中資股的上升動力，看好中資股升勢可持續至整個夏季，維持看好A股多於離岸中資股表現。

市場對於中國長期經濟前景更有信心
大摩指，雖然市場對於中資股盈利修訂仍然向下，但已較前一周有輕微改善，而且股市成交及北向資金均有上升。

大摩認為，從在岸債息可見，雖然最新的經濟數據弱於預期，市場對於長期宏觀經濟前景持更樂觀看法，相信與中央反「內捲」行動及官員強調寬鬆政策有關，令市場對於長期經濟前景更有信心。

大摩指，要判斷後市走勢，建議投資者未來可留意四大關鍵：（1）在岸十年期國債債息走勢；（2）政策；（3）企業第二季業績表現；（4）政府有否為市場升勢降溫。

隨著部分聯儲局官員放鴿、特朗普進一步施壓，市場憧憬7月或9月的聯儲局會議將宣佈減息，但摩根士丹利預測，未來兩次FOMC會議結果或令投資者失望。

大摩：7月、9月料不會減息

該行在上周五（27日）的一份報告中表示，儘管美國總統特朗普最近大力施壓，且幾位聯儲局官員發表鴿派言論，但7月和9月的聯邦公開市場委員會（FOMC）會議均不會對借貸成本做出任何改變。

聯儲局今年的謹慎態度引發特朗普強烈批評，他認為利率需要至少降低2-3個百分點，近日更再揚言稱樂見聯儲局主席鮑威爾辭職。

其他聯儲局高級官員已放話支持7月減息，市場對鴿派言論表示歡迎，標指、納指雙雙創歷史新高。

兩大關鍵論據撐「按兵不動」

但大摩表示，投資者對減息的憧憬恐將幻滅。

首先，該行預期短期內公佈的經濟數據仍將與鮑威爾的「觀望態度」保持一致。儘管鮑威爾承認需進一步評估關稅衝擊，但他同時質疑經濟數的據可靠性。

我們預計更強勁的通脹數據將顯示出夏季加徵關稅的更多跡象。

大摩還預計即將發布的就業報告將「相對穩健」，這兩個因素不太可能推動聯儲局減息。

聯儲局鴿派仍屬少數

該行分析師也強調，雖然聯儲局副主席Michelle Bowman、理事Christopher Waller支持7月減息，但鴿派陣營仍屬少數。報告指出，上周發布的《經濟預測摘要》（SEP）顯示，有7位政策制定者預計今年不會減息。事實上，本周聯儲局官員發言整體基調與鮑威爾更一致。例如，三藩市聯儲主席Mary Daly及紐約聯儲主席John Williams均展現鷹派立場。

大摩表示，Bowman與Waller的鴿派言論雖令市場將7月減息機率上調至20%、9月機率達60%-90%，但該行堅信通脹數據將在夏季晚些時候出現更強勁的跡象，並可能在7月或8月達到高峰。

根據芝商所FedWatch工具，截至6月30日，市場預計7月儲局會議減息0.25厘的可能性為21.2%，維持不變的可能性為78.8%。9月減息0.25厘幾率73.8%，減0.5厘幾率19.4%，維持不變幾率6.8%。

大摩分析師稱，儘管不確定性仍然很高、存在誤判可能，但他們的預測與鮑威爾的觀點一致，包括關稅將在未來幾個月推高物價。

今年維持利率不變 明年7次減息

大摩首席美國經濟學家Michael Gapen在上周四的播客中表示，他仍然認為聯儲局將在今年剩餘時間內維持利率不變，並在2026年減息7次，總共大減175個基點。

他列出三個理據：

首先，關稅會對經濟產生時差效應：短期內會推高通脹，其後才滯後地削弱消費開支。若關稅如同消費稅，其機制是先推高物價，隨後，隨後消費者因實際收入減少才降低開支。因此，他認為，聯儲局將先見通脹升溫，之後才見勞動市場轉弱。

第二，移民管制意味著失業率更難攀升。當移民數量從每年約300萬降至約30萬時，勞動力增長速度將大幅放緩。因此，即使經濟放緩、勞動力需求放緩，失業率也可能維持在低點。與關稅問題類似，儲局將先見通脹壓力，後期才見勞動市場疲軟。。

第三，該行預期財政政策並不能帶來重大推動作用。眾議院通過的法案現停滯於參議院，最終結果尚待觀察。但就現有法案的細節來看，該行並不認為明年的財政政策能大幅提振經濟增長。

• 何立峰會見摩根士丹利聯席總裁
• 中國歡迎美資金融機構深化合作
• 摩根士丹利將持續深耕中國市場

內媒報道，國務院副總理何立峰於周三（28日）在人民大會堂會見美國摩根士丹利聯席總裁Daniel Simkowitz。何立峰表示，中國堅持以高水準開放推動高品質發展，將為中國和全球經濟激發活力、增添動力，歡迎大摩在內的更多美資金融機構和長期資本持續深化對華互利合作，積極參與中國資本市場建設發展。

Simkowitz指，對美中經貿會談取得實質進展感到高興，表示將繼續深耕中國市場，為促進美中企業投資合作提供高品質服務。

摩根士丹利首席中國經濟學家邢自強在深交所2025全球投資者大會上發表演講，他指出，從去年下半年到現在，金融市場的表現和眾多經濟趨勢的判斷上都出現東穩西盪的情況——中國市場越來越穩，西方各種不確定性上升。

邢自強：中國呈現鳳凰涅槃的局面

邢自強指出，從去年下半年到現在，金融市場的表現和眾多經濟趨勢的判斷上都出現了東穩西盪的情況，東穩是中國市場越來越穩，西盪是西方各種不確定性上升，這種現象可以從三個領域分析。

第一是國際戰略格局的變化，邢自強指出，美國過去30年行之有效的全球化產生巨大變化，這個變化的過程中採取的貿易摩擦主義，甚至未來在全球化的經濟政策上走向孤立和保守主義會重塑全球地緣政治的格局，這時給中國和包括歐洲在內的經濟體提供了一個國際戰略格局轉變的機遇期。

第二個則是中國的產業革命，從2018年第一次貿易摩擦以來，中國從政策面到企業自身練內功呈現鳳凰涅槃的局面，今天中國的新質生產力蓬勃發展已經有三個非常明確的脈絡：

• 各種前沿產業中國積攢了很多先發優勢，特別是高端製造業、智能駕駛、新能源轉型
• 在剛剛如火如荼興起的AI人工智能產業，中國是全球除了美國以外唯一一家能夠做到全產業鏈、全生產系統實現循環，從軟件到硬件到最後的落地應用
• 在傳統產業的改造上，深圳各種製造業的產業升級帶來了附加值的提升全球貿易鏈將更加穩固

第三，從去年9月底以來，政府政策高度重視維護市場信心，從去年926以來，國家採取一系列的政策穩定金融市場，甚至推動消費轉型等方面邁出實質性的一步，這為實現中國市場做大做強提供了很好的機遇。

螞蟻集團整改進程明朗化，主要股東之一阿里巴巴 （09988） 周一股價半日大升近8%。摩根士丹利最新研究報告大幅上調阿里巴巴美股（美：BABA）目標價50%至150美元，並3年來首次將阿里巴巴視為中資科網股的首選，取代美團 （03690） 地位。阿里巴巴美股150美元，約相當於港股146.38港元。

大摩補充，在樂觀情景之中，阿里巴巴可反彈至200美元，較目前股價倍升。

大摩主要從3大方面看好阿里巴巴，包括：1）電商業務商業客戶管理（CMR）和阿里雲可從中國復常中快速反彈、2）集團是內地監管放寬的首要受惠者、3）估值吸引。

大摩：阿里巴巴估值只是騰訊一半
大摩認為，市場目前仍低估阿里巴巴收入從中國消費復甦的反彈力度，看好內地服裝、化妝品消費可快速復甦，因應相關消費變現能力高，可帶動阿里巴巴CMR收入在2024財年首季（即4月至6月）恢復增長，而隨非互聯網企業加快投入，阿里雲收入也會在當季增長加快，料兩項業務當季收入可按年增長8%和19%。另外，該行也看好阿里營運效率提升，令EBITA（除息稅、攤銷前盈利）在2024財年增長19%，較市場平均預期幅度高7百分點。

在科網監管上，大摩指出，監管重置從2020年底開始，最新已看到監管環境更注重支持平台企業，而阿里巴巴一直是監管風波核心，相信在監管放寬過程能跑贏其他中資科網股，而關於螞蟻集團整改的好消息，不論是架構重組、發牌以至是總結罰款，都可以刺激阿里巴巴上升。除此以外，中美審計爭議取得進展，阿里股價受惠程度同樣可高於只在香港上市的大型科網股。

大摩表示，阿里巴巴目前股價相當於2024財年市盈率的11倍，估值較騰訊 （00700） 低一半。該行分析，阿里巴巴自由現金收益率達10%，至2025年3月有效的未動用回購額達220億美元，相當於阿里巴巴未來一、兩年會將一半自由現金流回饋股東，相當於收益率（buy back yield）4%。

大摩指出，予阿里巴巴的基本目標價相當於2025財年市盈率13倍，除現金後市盈率12倍，估值仍不算進取。

大摩估算螞蟻集團整體估值僅6000億港元　未及上市時3分之1
另外，大摩指出，該行分析模型之中，是按10倍市盈率，估算阿里巴巴所持有的螞蟻集團股份，價值為250億美元（約1,952億港元）。

阿里巴巴目前持有螞蟻集團33%，換言之，大摩視整家螞蟻集團估值僅約750億美元（約5,860億港元），未及螞蟻2020年籌備IPO時估值的3分之1。大摩補充，該行對騰訊金融業務估值同樣是以10倍市盈率估算。

曾準確預測今年股市大跌的摩根士丹利投資總監Mike Wilson認為，隨着環球經濟增長放慢，工業、金融及能源等價值股明年將受重創，情況就像今年的增長股一樣。

Wilson指，目前價值股情況，跟6至12個月前、盈利增長過大的增長股一樣脆弱，「我不認為在當前的經濟周期下，增長股與價值股有任何重大分別」。

明年價值股難像今年一樣能規避熊市風險
他認為，基於明年環球經濟不景氣，工業、金融及能源類股份的估值及盈利也會受到打擊，難以像今年一樣能規避熊市風險。

不過，他承認，價值股中也有一些防禦力較高的行業，如公用、消費必需品及醫療保健股。

美國中期選舉周二舉行，市場除觀察政治形勢發展外，亦關注對美股的影響，摩根士丹利認為民調顯示共和黨將最少贏得眾議院的主導權，有助為債券收益率下降和股票上升提供潛在催化劑，令熊市反彈得以延續。

該行指，共和黨取得議會控制權，將增加政府凍結財政支出和減少預算赤字的可能性，從而推動美國10年期國債價格上升，令股市保持升勢。又指市場對周四公布的通脹數據仍然持在憂慮，但大摩稱利率波動性或進一步下降，對股市維持策略性看好的立場。

翻查數據，上一屆中期選舉，即2018年11月之後的一年，標準普爾500指數回報達11.7%。而且自1950年以來，中期選舉後的一年平均回報為15%，為所有其他年度同期回報的兩倍以上。

此外，美股在中期選舉年的波幅往往較高，特別是在選舉日前幾週。自1970年以來，中期選舉年的回報標準差中位數接近16%，而所有其他年度則為13%。