據CNBC報道，最高法院大法官們在美國時間周三上午對特朗普總統激進關稅的合法性表示懷疑。保守派和自由派大法官們尖銳質疑司法部副部長John Sauer關於政府實施這些關稅的方式，批評稱這侵犯了國會的徵稅權。

截至今晨1時43分，道指其後升365點，報47449點，標指升0.8%，報6828點，納指升1.1%，報23597點。

下級聯邦法院已裁定，特朗普援引《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）實施所謂的「對等關稅」以及對加拿大、中國和墨西哥產品的「芬太尼關稅」缺乏法律依據。

Sauer為關稅政策辯護，稱其基於調節對外貿易的權力，他說：「這些是監管性關稅，不是用來增加收入的關稅。」Sauer在口頭辯論剛開始不久後表示 ，「產生收入只是附帶效果。」

法院3位自由派成員之一的Sonia Sotomayor大法官對Sauer說：「你說關稅不是稅，但它們就是稅。」Sotomayor指，「它們從美國公民那裏產生收入」。

她後來指出，除了特朗普之外，沒有任何總統曾使用IEEPA來實施關稅。

6位保守派大法官之一的Neil Gorsuch大法官則質疑Sauer，特朗普以貿易失衡和芬太尼流入美國的所謂國際緊急情況為由，單方面實施關稅，且未經國會授權。

「如果總統只是否決國會試圖收回這些權力的立法，會發生什麼？」Gorsuch問。

「所以國會實際上無法拿回這些權力，一旦交給總統，就成了單向的棘輪機制，導致行政部門權力逐步持續擴張，遠離民選代表」。

其他保守派大法官——首席大法官John Roberts，以及Amy Coney Barrett、Brett Kavanaugh和Samuel Alito，也對Sauer提出質疑。

大法官們對Sauer的提問持續超過一小時，之後原告律師Neal Katyal開始陳述其論點。

Katyal開場便說：「關稅就是稅，」延續多位大法官對Sauer提出的質疑。

「我們的開國元勛將徵稅權僅授予國會。」

「我們認為IEEPA不允許這種對全球關稅架構的破壞，」Katyal表示。

當Roberts問Katyal，關稅是否涉及總統執行美國外交政策的權力（如Sauer所稱），Katyal回答：「我們同意關稅具有外交政策影響。」

但他補充說，開國元勛在憲法中將徵稅權委托給國會。

Katyal還指出，儘管政府聲稱對等關稅用於解決貿易赤字，但特朗普仍對美國的盟友瑞士實施39%的關稅，儘管美國對瑞士有貿易順差。

他說，沒有其他總統做過這樣的事。

這些關稅對許多國家設定的基準為10%，對印度和巴西的商品則高達50%。

根據聯邦預算委員會（Committee for a Responsible Federal Budget）的估計，若這些關稅得以維持，到2035年將為美國帶來3萬億美元的額外收入。該組織上周表示，2025財政年度下半年，聯邦政府從海關關稅中徵收了1510億美元，「較2024財政年度同期增長近300%。」

財政部長貝森特原計劃出席周三的口頭辯論，他在9月的一份法庭文件中表示，如果最高法院裁定關稅非法，並等到明年夏天才作出裁決，美國可能需要退還7500億美元或更多。

最高法院不會在周三對此案作出裁決。目前尚不清楚法院何時會發布裁決。

此案被視為對特朗普的關鍵法律考驗，他在第二任期內已從最高法院贏得了一些對其他政策有利的裁決。

特朗普堅稱，關稅對保護美國經濟和公民至關重要，並作為強有力的手段促使企業在美國生產產品。

周二，特朗普在社交媒體Truth Social上發文稱：「明天的美國最高法院案件，字面意義上是我們國家的生死存亡。」

「若勝訴，我們將擁有巨大但公平的財務和國家安全，」特朗普寫道。

「若失敗，我們將幾乎無法抵禦那些多年來佔我們便宜的其他國家。我們的股市持續創下歷史新高，我們的國家現在比以往任何時候都更受尊重，」他說。

「這在很大程度上歸功於關稅創造的經濟安全，以及我們因此談判達成的協議。」

關稅的批評者表示，財務負擔並非由外國製造商承擔，而是由支付關稅的美國進口商承擔，這些成本最終很大程度上轉嫁給美國消費者。

特朗普此前曾表示考慮親自出席口頭辯論，這將是現任總統的首次。

周日，他在Truth Social上表示：「我周三不會在去法院，因為我不想分散這一決定的重要性」，「在我看來，這將是美國最高法院有史以來最重要的、最具後果的決定之一」。

美股三大指數上周再創新高，不少投資者擔憂估值泡沫化的風險。花旗銀行認為，美股處於早期泡沫階段，但應繼續持有，直至兩個指標示警泡沫破裂才離場。

花旗︰美股處於泡沫中

花旗全球市場策略主管Adam Pickett等策略師在上周五（3日）的客戶報告中寫道：「按照我們的定義，美國股市正處於泡沫之中。從歷史上看，市場在進入泡沫後會表現出強勁的前瞻回報，而只有在走出泡沫區域後，看跌策略才具效益。」

近幾個月來，投資者愈來愈擔心美股估值過高，標普500指數在今年下半年似乎呈現不可阻擋的上漲勢頭。

標普500上周五收市價6,715.79點，已經較4月初的低點4,835.04反彈38.9%，且根據巴菲特指標、席勒市盈率等指標衡量，其估值早已顯得偏高。

進一步上漲三大原因

但花旗策略師表示，有三大理由表明，在情況惡化之前，美股市場還有進一步上漲的潛力。

1. 泡沫尚處早期階段
   策略師根據對1929年以來其他8次市場泡沫的分析指出，以歷史標準來看，股市泡沫似乎仍處於萌芽狀態。
2. 聯儲局減息就在眼前
   美國寬鬆周期重啟，這在股市泡沫時期並不常見。「美聯儲過去每次都在泡沫加息，這次卻在泡沫中減息，因此應保持多頭立場。」
3. 減息幅度或超預期
   投資者預計未來6個月將減息75個基點，但花旗表示，預聯儲局在此期間將減息100個基點，這將成為可能繼續推高美股價格的另一個催化劑。

兩大指標判斷泡沫破裂時機

策略師建議，投資者應該繼續持有美國股票，直到泡沫破裂。有兩個指標可以判斷退出市場的時機：

1. POLLS指標
   用於衡量市場定位（ Positioning）、樂觀情緒（Optimism）、流動性（Liquidity）、槓桿率（Leverage）和壓力（Stress）的綜合指標。如果該指標的讀數超過一定水平，則可能預示著泡沫即將破裂。

花旗指出，如果遵循在POLLS指標達到18或更高時便離場的規則，風險調整後的回報率將會提高。目前該指標為13。

2. 「將軍失敗」（When the Generals Fail）指標
   當標普500指數中7隻領漲股票中，有3隻跌破其200日移動平均線時，則意味著市場正在「反轉」。花旗指，此指標目前並未對股市發出警告。

近期華爾街其他知名淡友也對美股泡沫發出警告，但看淡的分析師普遍預期將在年底前至2026年繼續波動走高。美銀最近將標普500指數的12個月目標價上調至7,200點，而高盛今年稍早也將其12個月目標價上調至6,900點。

美國美聯儲9月議息會議重啓減息之後，美股繼續維持在高位，黃金續創新高，惟債息和美元反彈。美股繼續維持高位應該主因是市場對美國經濟信心加強所導致，而黃金價格受到減息，和美國財政問題導致長綫憂慮和短綫政府停擺危機等等所導致。至於債息和美元反彈，應該是市場充分反映減息後，於減息正式公佈帶來於消息後倒轉的市場行為，疊加市場對美國經濟因減息進一步加強所推動。

經濟未發展到「短時間將利率降得更低」

掉期利率市場目前只反映到12月議息會議，美聯儲將會減息稍高於一次半的概率，所以要推動美元下跌，除了美國政府這幾天是否停擺之外，最重要應該是美國的經濟發展是否會重新提升市場對減息增加的預期。簡單來説，要引發市場提升這個預期還是圍繞通脹和就業狀況。

由於通脹受到關稅影響未過，所以通脹不應該瞬息之間下降，而市場也不會過度關注一次性的通脹數據，所以重點應該還是就業數據影響比較大。被美國總統委派的美聯儲委員米蘭儘管在議息會議中提出減息0.5%，並透過公開發言表示支持更低的利率，但觀察目前美聯儲委員的公開發言，整體圍繞通脹與就業的狀態上，還沒有發展到於短時間內將利率降得更低的肯定性方向，所以相信通脹與就業情況還是目前最重要的因素。

本周就業數據的三個啟示

美國這個星期五將會公佈新的就業數據，由於這個數據是10月底議息會議前最後一個就業數據，所以會帶來三大啟示。

一、就業數據的公佈可能立即影響利率市場重新定價，導致投資市場出現波動。

二、距離正式議息會議還有幾個星期，所以即時波動後就需要觀察月內與就業市場最相關的經濟數據，從而判斷10月議息結果，如果各方面均不明顯改變，市場的波動儘管提升，但可能不足以改變整體情況。

三、市場已經充分預期了月底減息，所以數據影響的應該是市場對10月後的利率方向，而不是10月的議息結果，因為即便是保護性減息，在失業率正在上升的時候，連續性的減息概率應該高於一次性。所以投資市場於第四季度，甚至延伸至2026年，還是處於經濟增長下美聯儲減息的宏觀環境中。

關注美股的季節性優勢

觀察美國標普500指數過去20年的平均季度表現，第四季度是平均表現最好的季節。20年中除了2008年環球金融危機出現了四個季度均錄得跌幅之外，只有2022年大幅加息才導致首三個季度均錄得跌幅，其他年份連續兩個季度出現跌幅的也只有兩年，反而有7年每年只有一個季度錄得跌幅，並另有7年全年四季均錄得升幅。

2025年首季標指錄得跌幅後，已經連續兩個季度分別錄得10.6%和7.4%升幅，即使第四季度再度錄得升幅，也符合歷史表現。

第四季度美股處於經濟增長下降息的宏觀背景，標指是否能維持第四季度的季節性優勢值得關注，無論如何，環球宏觀政策是支持性的，只是估值已經反映了多少。

美國正博弈於通脹與就業兩者之間。上星期疲軟的就業數據可以説是領先一局，從市場的反應上看，市場整體已經傾向美聯儲需要在9月中的議息會議中重啓減息。

這個星期即將公佈8月的消費物價指數，關稅通脹將使核心通脹上升，只是在目前的博弈上看，關稅通脹應該已經輸了一場。

通脹數據的重要性已降低

這個勝負可以簡單從兩點來看，一是市場普遍認為關稅引起的通脹只是一次性，所以重點已經不在於表面的通脹。第二是美聯儲主席鮑威爾於Jackson Hole年會中表達了利率還是處於限制性水平，所以在通脹與就業最近的改變來看，應該是時候改變利率。所以當就業數據進一步疲軟下，市場認為美聯儲已經準備好穿透短綫通脹，先減息支持處於下行風險中的就業市場，所以這個星期的通脹數據雖然重要，但對下星期的議息決定卻顯得非那麽重要了。

股市破頂　市場認為減息利好經濟

投資市場是一個十分動態的市場，所以市場內既有持續的趨勢，也有即時的反應。順應宏觀趨勢往往能得到比較穩定的回報，但即市的市場反應雖然可能是市場噪音，但技術分析也承認主要趨勢中往往也有第二趨勢，也不可忽視。第二趨勢可以成為判斷短期變化，於趨勢中尋找更好的出入市時機/水平的工具，所以市場對宏觀消息例如9月是否減息的預判或數據後的反應，均也不應該疏忽。

美股標普500指數於就業數據公佈前後升至高位，使預測市盈率上升到24.5倍高位，和美國兩年和十年期國債利率分別下跌到3.5%和4.1%的低位，還有黃金兌美元價格突破4個月的橫行區域後升破3600美元，這些都反映了市場對未來減息的預期。不過這三者還是有不同的含義，因為債息和黃金可以只是根據利率正向或反向走，但標指預測市盈率上升到高位還是反映了市場認為目前減息是利好經濟的行動，而非經濟出現了大問題導致減息，因果並不相同。

美元未有同步　有可能「追落後」

不過一直被認為是最有市場效率的外匯市場，美元指數並未有同步。美元指數還是處於自7月至今形成的橫行區間中，未有正式下破回歸下降軌道中。

美元指數自年初高位高低下降了12%，到7月初的96.38低位後開始反彈橫行整固，到上星期美股上升，債息下跌，黃金突破阻力區，美元指數其實還是守於97.5水平。讀者如果同意目前美元應該跟隨利率方向走，那美元指數就是落後於美股，債息和黃金了。

所以，當美聯儲正式啓動減息時，尤其如果經濟下行大於或通脹低於預期，提升減息空間時，美元指數被追落後下破7月低位的概率正在上升。如果持有這個觀點，投資策略就應該偏重於受惠於美元將進一步下跌的資產。

白宮首席經濟顧問哈塞特表示，儲局理事庫克休假將是「體面的做法」。暫時未有消息指出庫克有沒有上班，哈塞特指，在儲局理事身份正接受法律訴訟期間，她應當請假。

美國財長貝森特接受外媒訪問時亦指，庫克到目前為止沒有否認指控，只一直說總統不能罷免她。貝森特同時呼籲鮑威爾執行儲局內部審查，盡早解決問題，「特朗普希望所有儲局官員都贏得美國人民的信任」。貝森特指，秋季將選出新任儲局主席。

美國總統特朗普（Donald Trump）表示，他已準備好與聯儲局理事庫克（Lisa Cook）打一場官司，白宮將會很快任命接替聯儲局理事庫克（Lisa Cook）的人選，令他在聯儲局取得「多數席位（majority）」，支持其大幅減息的訴求。

彭博引述知情人士透露，特朗普發出解僱儲局理事的信後，各地區儲備銀行行長之間互相通電話，談論儲局理事庫克被解雇對他們可能意味著什麼。

美滙的走勢同時受到歐元的影響，因為法國政局不穩。美滙指數變動不大。而儲局人事形勢加大市場對減息的預期。

美股向好，道指收市升147點，收報45565點；標指升0.2%，收報6481點；納指升0.2%，收報21590點。

美國財長貝森特接受外媒訪問時被問及美國政府會否考慮入股英偉達（美︰NVDA）時，表示該公司不需要財政支持，故入股行動不在考慮範圍內。同時指政府可能會研究是否有必要入股造船業及國防企業等領域。

他又提到，將在9月或10月為房利美（Fannie Mae）及房地美（Freddie Mac）上市選定諮詢銀行，財政部正審慎推動相關進程，料集資金額最少300億美元，直言這種規模的交易，華爾街每一間投行都將會參與其中，強調政府希望吸引一群高品質的國際投資者參與。

瑞士隆奧預計，隨著聯儲局減息，未來幾個月及2026年，美元將進一步走弱。這將是聯儲局多年來首次與其他主要央行的貨幣政策步調不一致。該行對美元的評級下調至負面。認為歐元和亞洲貨幣將從美元走弱中受益最多。

美股主要指數創新高後，華爾街持續出現調整論調。高盛預計，市場即將進入調整期，並指出當前浮現兩大警示信號。

高盛多元資產解決方案聯席投資總監Alexandria Wilson-Elizondo周二（22日）接受CNBC訪問時表示，該行預計市場將很快進入回調，但只是輕微調整，將提供繼續增持投資組合的契機。

她看到兩大預警指標：

1. 風險胃納高企
   Wilson-Elizondo指出，自特朗普四月首度公佈關稅政策以來，市場情緒已顯著改善，但有跡象表明投資者正趨向過度樂觀。

美銀調查顯示，全球基金經理7月信心指數由3.3升至4.3，創自2月以來的最高水平，當時適逢特朗普上台初期，投資者對市場仍抱持樂觀態度。

投資者也普遍忽略了經濟衰退的風險。美銀調查發現，59%受訪基金經理認為未來12個月不太可能發生全球經濟衰退，而最樂觀者對未來5個月左右的經濟增長感到樂觀。

Wilson-Elizondo指出，基金經理調查反映的風險胃納與市場情緒，短短三個月內已飆升至歷史高位，説明資金迅速進行戰術性再投資。

2. 散戶炒股熱潮
   散戶投資者極度看好股市，在「解放日」後股市下跌時大舉買進。

Wilson-Elizondo表示，散戶投資者上個月購買了價值約500億美元的股票，與巴克萊周二發表的估算一致。巴克萊分析師指出，「解放日」開啟了由散戶推動的歷史性「逢低買入」浪潮，相比之下，機構投資者的股票購買量則相形見絀，對沖基金的風險承受程度仍溫和，其在美股長倉持倉量仍低於長期中位數。

摩根大通本月早前報告顯示，今年上半年散戶投資了價值2700億美元的股票，預測下半年料再購入3,600億美元。

高盛Wilson-Elizondo表示，當前散戶參與度遠超歷史水平，此現象極易受勞動力市場波動影響。

高盛策略師周二在一份報告中指出，美國就業市場雖保持韌性，但有跡象顯示私營部門職位招募增長放緩，若經濟持續放緩，就業市場恐陷入「失速」，即職位增長疲弱引發「失業率自我強化上升」的惡性循環。

Wilson-Elizondo警告：「勞動力市場狀況與投資高風險資產的意願之間存在高度相關性。」

長遠前景仍樂觀

儘管如此，她強調仍看好美股長期前景，並列舉多項利好因素可助股價在下半年繼續走高：

（1）貨幣政策：聯儲局預計將在未來一段時間内逐步降息，放寬金融條件利好風險資產。芝商所FedWatch工具顯示，投資者押注2025年底前減息1至3次的概率達93%

（2）特朗普稅收法案：共和黨的稅收及支出法案包含刺激措施，並為重點企業稅務提供稅收減免，預計也將有助於刺激市場。

今年美元指數持續下跌，上周五一度觸及近3年半以來的低位，上半年已經累計下跌約10%，市場憂慮美元將持續走弱。

然而，巴克萊研究團隊最新發表的季度宏觀經濟展望報告認為，今年上半年美元計價資產的風險溢價上升，歸因於美國政策波動，但美國國債孳息率可能會突破5%，預料美元或利率出現螺旋式下跌的可能性極低。

此外，報告亦預料人工智能將成為投資市場的焦點，美國科技巨頭例如微軟、Google、Meta等，將重獲市場青睞。

美元螺旋式下跌可能性低

巴克萊研究團隊發表最新的「季度宏觀經濟展望報告」，指出市場對美元資產的憂慮之一，在於日本持有大量美國債券，而隨着日本國債孳息率上升，市場估計日本投資者或因此拋售美國國債，重新買入日元資產。

不過，報告解釋，日債及美債息率仍有龐大差距，例如日本10年期國債的孳息率仍低於1.5厘，反觀美國10年期國債孳息率在4厘以上，刺激長期債券的配置需求，且美國國債在5月呈現資金流入，刺激交易活動，至今未見外資大幅拋售現象。

因此，報告認為雖然美國的政策波動，導致今年上半年美元計價資產的風險溢價有所上升，但當前市場憂慮過度，美元貨幣或利率出現螺旋式下跌的可能性極低。

關稅政策影響美國通脹

美國暫緩開徵關稅90日期間將於下月9日屆滿，報告預計，美國在限期屆滿後可能再次單方面對多國提高關稅，並料在未來4至5個月內，美國通脹開始受關稅政策影響。

報告亦預期，直到明年，西方主要經濟體將轉向更寬鬆的貨幣政策，美國通脹將從關稅推升的高位開始回落。

美國科技巨頭重回市場焦點

人工智能大行其道，中美的科技巨頭均積極參與開發。報告預計，美國標普500指數企業盈利今年將增長6%或以上，明年再增長9%，主要動力來自美國科技巨頭，例如微軟、Google、Meta等。

報告亦指，上述美國科技巨頭在宏觀經濟放緩時也展現較強的韌性，市場將重新聚焦增長前景，而人工智能將成為重要主題。

預期美股表現將跑贏歐股

報告指出，由今年初至今，受市場交易去美元化和歐洲財政擴張影響，美股回報率落後於歐股，但自4月初「解放日」以來，大多美股板塊表現優於全球同業。

因此，當前基本面支持美股相對歐股的優勢，而且美股方面的不利因素已有所減弱。

• 美國財長貝森特：美股回調正常
• 政府致力於防止金融危機
• 無法保證不會出現經濟衰退

美國總統特朗普的大規模關稅引發市場對通脹和經濟放緩的憂慮，市場波動性加劇，上周標普500指數遭拋售進入回調，標指周四由2月高位累跌10%。美國財長貝森特（Scott Bessent）表示，美股回調是正常，並不擔心市場，認為市場目前所經歷的回調是良性的，特朗普的親商政策將在長期內促進市場和經濟發展。

貝森特表示：

我從事投資行業已有35年，我可以告訴你回調是健康的、正常的。直接地說，不健康的是，市場過於樂觀。這就是金融危機的起因。如果有人在2006年和2007年煞車，情況可能會更健康。我們就不會遇到2008年那樣的問題了。

貝森特表示，正實施的政策將使負擔能力危機得到緩和，通脹溫和，表示並不擔心市場，指從長遠來看，如果落實良好的稅收政策，放鬆管制以及保障能源安全，市場將會有良好表現。

不會出現經濟衰退？　「沒有任何保證」
他稱，特朗普政府正致力於防止因過去幾年政府大規模支出而引發的金融危機。他又指，「沒有任何保證」顯示不會出現經濟衰退，因誰能預測新冠疫情，如果出現新冠疫情等意料之外的發展，便無法不陷入衰退。

• 花旗指美企盈利增長支撐美股升
• 道指上周四曾急瀉逾千點，已連續3周下跌
• 花旗料明年半導體股仍有較大上升空間

年結又是重整投資組合的好時機，在贏家通吃的的特斯拉（美：TSLA）等強勢股帶動下，納指兩年勁升九成，市場憧憬三連贏，令2025年延續升市狂潮。正當投資者亢奮之際，道指自12月4日起卻連跌10天，累瀉5.9%，乃自半世紀以來最長跌浪。市場關注已呈泡沫的美股是否醞釀牛去熊來，專家洪灝料未來3個月到半年美股呈大調整。不過，美資大行花旗認為美股牛市持續，且看好4大板塊，包括半導體股等。

此外，美股狂牛畢現，近年湧現押注美股的零售基金，早前再有兩隻新產品成功闖關，包括「高盛美國小型股CORE股票投資組合」及「普徠仕盧森堡系列美股全方位股票基金」。

花旗預計明年美股牛市仍持續，花旗分析員對標普500指數明年中的基本情境預測為6100點（如以上周五標普收報5930點計，半年後潛在升幅3%），明年底6500點（1年後潛在升幅10%）。

但花旗提醒，明年上半年美股波動性或較高，主要來自特朗普政策的短期不明朗因素，以及明年初美企公布第四季業績時發放的盈利指引，或令未能符合市場預期。

花旗警告上半年美股較波動 受特朗普新政策左右
花旗又說，上周調整前美股已屆超買水平，反映指數或下跌，但較大機會似是今年6月般的健康調整。預期美國企業盈利廣泛增長，支持美股表現，標普500指數的11個子行業，有10個在年中或錄得盈利增長，而所有子行業在年終時皆可貢獻整體指數盈利增長。

花旗建議可留意的4大板塊：

（1）美國銀行業：特朗普上任後或進一步放寬銀行業的監管，以履行競選承諾中有關「美國有以來最大放寬監管規模」，潛在放寬監管措施，包括放寬銀行必須持有的資本水平、更方便的企業併購制度，或將促使企業達成更多交易，增加大型銀行的費用收入
（2）醫療保健：世界人口迅速老化，疊加財富上升的背景下，醫療保健仍是長期核心投資組合重點，醫療設備行業明年每股盈利增長或比大市高；而人工智能（Al）亦為醫療保健及生物科技行業帶來創新發展動力
（3）半導體股：這類板塊的升勢一直集中在少數龍頭企業，環球半導體市場收入或有望從今年的6074億美元，急增至2029年的9808億美元，料半導體行業在2025年或仍有更多上升空間
（4）中游能源運輸：即將上任的美國政府偏好傳統能源，特朗普誓言進一步提高產量。放寬法規、需求增加和天然氣出口上升，擁有管道、儲存設施、以及煉油加工廠的中游能源運輸公司，或受惠能源供應上升
大行明年底標指目標預測：

富國銀行+德銀：7000點

• 凱基投資策略部主管溫傑：6700點
• 美銀：約6666點
• 瑞銀：6600點（明年中6300點）
• 大摩+高盛+摩通：6500點
• 花旗：6500點（明年中6100點）

美股利好5大因素：

• 美國經濟軟着陸
• Al應用巳開始產生盈利，例如道指藍籌股Salesforce已做到自動搵客及售後服務，AI Agent（代理）時代來臨
• 特朗普倡史上最強放寬監管金融業
• 減企業稅
• 美國保護主義令製造業等中小企回流美國

美股暗藏5大隱憂：

傳統「聖誕老人升市」（Santa Claus Rally）今年難現：美國投資者把一年最後5個交易天及新一年首兩個交易天，稱為Santa Claus Rally；標指自1969年以來，相關時段的平均升幅為1.3%。但標指現水平相當於21.6倍預期市盈率，遠高於以往平均值15.8倍，本月特斯拉已急升22%，短期借勢調整壓力大
牛市已近尾聲：難像過往抱「有買貴、無買錯」心態，市料「美股7雄」（Magnificent 7）明年的盈利增長顯著放緩，在AI基建上燒錢的微軟及Meta等前景惹關注，僅英偉達（美：NVDA）有睇頭
10連跌後短期難翻身：自二次大戰迄今近80年，道指曾出現7趟連續10個或以上交易日下跌，「十連跌」後短期內料偏淡，須至少半年才打翻身戰
通脹重燃：關稅作政冶籌碼或令美國通脹難回落至2%
對冲基金思睿集團首席經濟學家洪灝：過去一年標指的一半升幅來自美股7雄，市場肯定存在泡沫；不過泡沫很難一戳就破。由於海外政治不確定性和整體市場波動，相信未來3至6個月會有非常大級別的調整

信銀專家張浩恩：投資者宜趁美股整固而加注

中信銀行（國際） 個人及商務銀行業務投資主管張浩恩認為，聯儲局於今年9月開始啟動減息，連同12月議息會議，已將聯邦基金利率下調共100 點子，而在剛過去的12月議息會議中，利率點陣圖暫時顯示明年僅預期減息50點子，讓持續創新高的美股終迎來一個較「像樣」的藉口作出調整。但話說回來，儲局的減息步伐將會如何，當局亦只能「見步行步」，皆因特朗普上任後的政策是否真的會令通脹易升難跌，現時只是觀望為主，最終還需視乎政策如何落實，以及不同經濟指標的變化。

然而，美國利率已從高位回落，相對較低的借貸成本有利整體美企盈利增長，加上特朗普主張減企業稅及放寬監管，若真的落實，將為美股錦上添花，其中相對看好的有非必需消費及工業等板塊；當然，在人工智能的發展下，科技板塊亦值得關注。

問及散戶現市况在美股的追揸沽策略， 張浩恩表示，自儲局9月減息以來，美股三大指數屢創新高，估值並不便宜，美股需要健康調整，畢竟估值很難單靠市場憧憬無止境膨脹，仍需靠實質盈利支撐。投資者若未持有美股，可趁調整逐步建立倉位，若已持有美股，則可按個人風險偏好調整倉位，以減低波動性。

除了直接投資個別美股外，亦有傳統被動式ETF、以及主動管理型的ETF日益增加；後者由專業的投資組合經理主動「操盤」，冀為組合取得額外回報或增強抗跌力。

大新專家溫嘉煒：美股估值偏高 宜酌量鎖定利潤

大新金融集團首席經濟及策略師溫嘉煒指，維持看好美股。共和黨的特朗普當選美國新任總統，共和黨同時重奪參眾兩院的控制權，或有利特朗普政府上任後推行擴張性的經濟政策，有望提振美國企業盈利前景。同時，美股估值偏高，市場調整利率預期之際，或會先行鎖定部分股票利潤，但龍頭科技企業近期業績表現保持正面，仍有望繼續帶動投資氣氛。行業方面，資訊科技、非必需消費及電訊行業，中長綫或較能受惠人工智能科技發展和使用普及；而利率降速放慢，或有利金融行業的淨利息收入。

美國去年12月零售銷售按月跌1.1%，跌幅高於市場預期的0.8%，再次引發市場對美國經濟衰退的憂慮，紐約股市在初段上升後掉頭倒跌，並以全日最低位收市，跌幅超過1%。

道瓊斯工業指數收市報33,296點，跌613點，跌幅1.81%。納斯達克指數報收10,957點，跌138點，跌幅1.24%。標準普爾500指數收報3,928點，跌62點，跌幅1.56%。

美國上月零售銷售按月跌1.1%，是連續第2個月下跌，並創1年來最大跌幅、最終需求生產物價指數按年升幅放緩至6.2%，按月跌0.5%。

美國經濟數據偏弱，但聖路易斯聯邦儲備銀行總裁布拉德及克里夫蘭聯邦儲備銀行總裁梅斯達仍表示，聯邦基金利率需要達到5厘或以上以打擊通脹。市場憂慮持續高息拖累美國經濟出現衰退。

消費者減少在汽車、熱門禮品類別、傢俬的開支，外出用餐開支亦跌，顯示去年底消費者開支及整體經濟增長疲弱。撇除汽車，期內零售銷售仍跌1.1%，撇除汽車及汽油的零售銷售跌0.7%。

至於被視為核心零售銷售指標的撇除汽車、汽油、建築物料及食品服務後，零售銷售跌0.7%，跌幅較11月擴大0.2%。當局同時下調11月數據，由下跌0.6%調整至下跌1%。

美國聯儲局下周議息，瑞士百達資產管理國際多元資產部門高級投資經理黃思遠接受本報專訪時指，加息步伐將會放緩，但美國部分行業可能較預期健康，美國企業及家庭資產負產表維持強勁，相信終端利率可能會超過市場預期，不排除達5.5厘至6厘，並會持續一段時間，未必會迅速減息。

美股盈利仍要下調　惟市場已消化
市場料12月美國加息50點，意味聯邦基金利率將推升到4.25厘至4.5厘，黃思遠指，利率只是「一個徵兆（symptom）」，貨幣政策要視乎整體貨幣供應增長，而美國現時正處於收縮中，因美國「在疫情踩油太耐」，要逐步解決過去兩年的過剩貨幣供應。

宏觀環境不明朗，流動性亦減少，今年美股表現不理想，企業盈利亦下調。黃思遠認為，美國經濟將會溫和衰退，美股盈利仍要修正，但相信不是高雙位數的下調，市場亦已大致消化。同時，若沒有嚴重衰退，參考過去數據，美股大型跌浪後，未來12個月指數價格回報逾20%，24個月回報達約30%，故認為投資者不需要一面倒悲觀。

選股緊盯企業成本控制及資本回報
黃思遠指出，明年投資者將聚焦於成本控制及資本回報（ROC），即使企業增長可能稍為低於預期，股價沒有突圍而出，但若趁調整時做好成本控制，長綫增長前景亦好，反而更獲資金青睞。

他偏好大型股多於中小型股，因營運、競爭優勢、靈活度均較佳，供應鏈也較具分散風險能力。而且，股市見底與企業違約周期見頂約有一至兩年的差距，公司愈細，再融資困難更大，故要審慎挑選，但仍看好在細分領域具領導地位的小型股。

美國上周五公布的11月就業數據反映市道仍然強勁，市場揣測聯儲局可能維持進取加息。華爾街家大行預期，美國經濟明年難以避免陷入衰退，並進一步打擊股市表現，估計下跌幅度超過兩成。

大摩預測標指明年1至4月將下跌24%。摩根士丹利、美國銀行及德意志銀行等華爾街三大機構都預測，明年美股標準普爾500指數最多可能下跌超過20%，其中大摩預測標指明年1至4月下跌多達24%。主要因為聯儲局大幅升息，使美股面臨經濟衰退，但估計美股在觸底後，到明年底期間將會反覆向上。摩根大通、花旗及貝萊德亦憂慮，聯儲局維持進取加息策略勢必導致美國經濟明年出現下行，建議客戶在年結前「換馬」，希望在經濟衰退環境下有保本的投資，而看好的包括健護、金融與能源類。

大摩估標指1至4月跌多達24%
貝萊德策略師評估明年展望時指出，央行往往加息過強一段時間後才發覺，因此股市仍未反映衰退的衝擊。該行認為，健康護理行業較可取，因為該等行業的需求不大受到經濟週期的打擊。標指健護行業指數今年以來累計跌1.7%，遠優於標指整體指數的跌幅。貝萊德又建議吸納能源及金融行業股份，而不建議追捧新興市場股票。

摩根大通也認為美國經濟明年將陷入輕度衰退，但該行看淡美國市場，反而健議買入英國市場股票。花旗相信，經濟衰退對美國股票不利，建議客戶趁美股反彈出貨，而看好的是中國市場。

大行建議客戶在年結前調整組合
標指最近已從10月低位反彈到4,000點附近，但分析師普遍相信這波回升只是「熊市反彈」。美銀強調聯儲局緊縮所引發的流動性危機，可能對美股造成壓力，大摩與德銀表示企業獲利展望向下，加上美國經濟衰退，可能引發美股賣壓。大摩首席美股策略師威爾森預料，這段時間因經濟衰退，許多企業將下修盈餘展望，「熊市並未結束；如果我們的盈餘預估正確，股市將會創新低」。他預測到明年底時，標指將回升到3,900點，但股市將大幅震盪。

德銀預測明年全球股市將大跌，因為美國經濟將嚴重且持續滑坡。但德銀預料美股重挫的時間點是明年中，而非年初，標指上半年將升至4,500點，然後於第三季大跌25%，跌到3,357點附近，因屆時經濟將陷入全面衰退，之後將回升，到明年底時約在4,500點。

標普500指數自10月以來，從低位反彈達16.7%，然而，摩根大通策略師卻警告，標普500指數在年底將面臨阻力，並且現時已經逼近關鍵阻力區域，又稱明年上半年標普500指數可能再探今年的低位，即意味從目前水平下跌約14.9%。

摩根大通策略師Jason Hunter、Alix Tepper Floman和Marko Kolanovic等人表示，標普500指數從3500點的盤中低點發起的這波
升勢，已經接近該行目前位於4,100上方的基本情境下的技術目標，這些目標之中包括該指數1月至3月趨勢線所在的4,112點。

該行認為美股從當前水平上漲仍是可能的，但或許空間有限，強調不認為市場將持續突破該阻力區，預計標普500指數將在第一季度回調，並在第一季度尾之前將考驗早前的3491點低位，而其支持位於3,900點。

美國2022年中期選舉將於11月8日開啟，全部的眾議員以及1/3的參議員將改選。據目前的分析從目前的支持來看，比較可能的情況是民主黨守住參議院而共和黨奪得眾議院。

於中期選舉對股市的影響，據以往數據，中期選舉年美股走勢往往先抑後揚，其他年份則更為平穩。目前全美投票意願高漲，將放大前期民調數據的誤差，令選舉過程預計將充滿戲劇性。

光大證券指出，今次選舉民主黨和共和黨兩黨均抓住美國民眾關注的重點議題，包括通脹問題、經濟衰退、移民問題、槍支管控、墮胎案、特朗普受調查案等話題大做文章，加強己方選民投票的意願，並利用社會話題激活「沉默的選民」投票。根據目前的提前投票結果來看，本屆選民投票意願非常強烈，這會放大前期民調結果的誤差，給中期選舉帶來不確定性。

中期選舉後1年 美股表現強

據以往數據，中期選舉年美股走勢往往先抑後揚，其他年份則更為平穩。從歷史上來看，1960年以來美股在大選年份或其他年份中的整體平均值往往持續上升，而在中期選舉年份則表現相對低迷。不過中期選舉年份的10月至11月之間美股表現往往相對較
為強勢。歷史上中期選舉後一年，美股市場普遍收益回報強勁。
統計1960年以來歷次中期選舉後一年內的美股收益，數據顯示美股在中期選舉後一年普遍出現較為強勢的上漲行情。中期選舉後一年標普500指數的收益率平均值為15.76%，而其他年份的平均值為5.76%。

至於A股，在美國中期選舉年份的7至10月表現相對承壓。不同於美股在中期選舉年有明顯的月度走勢變化。

美股流動性偏緊局面料不變

至於中期選舉後的股市展望，美股流動性持續緊縮，短期利淡部分行業。早前美國9月CPI數據再超預期，核心CPI更是連續兩月上漲。通脹壓力的持續導致美聯儲的加息步調遲遲無法放緩，加上9月美聯儲維持加息0.75厘，同時預計年底前仍有機會再加息0.75厘。預期美國聯儲局持續加息下，美股在2022年下半年流動性偏緊這一局面並不會改變。

另方面，中美爭拗持續，A股製造業長期承壓美國正著力於實現美製造業與中國的全面脫鉤，核心策略在於通過供應鏈的「友岸外包」並限制美國國內高科技企業在華投資以遏制中國的高端製造業發展。目前來看，中國在高端製造業領域對世界產業鏈的依賴度相對較高，一旦美國執意要求供應鏈與中國脫鉤，屆時部分行業將不得不面臨需求下行的影響，而其A股表現也將受到一定衝擊。

高盛表示，資產類別仍未完全反映近期實際利率上升以及經濟衰退的可能，美股觸底的條件尚未見到。在嚴重經濟下行的情景，高盛預期，標指將會跌至2888點，以周二收市價計，意味仍有25%下行空間。

高盛指，美股估值相對債券和現金提供的實際回報，仍未達到歷史最高水平的溢價。如果發生衰退，或烏克蘭及其他地緣政治風險加劇，市場恐怕會出現顯著的下行壓力。

高盛指，該行追蹤的美國資產尚未完全消化經濟衰退的風險，看法與花旗、摩通相異，即近日市場下行已反映衰退。

美股大奇蹟日，通脹數據差，令道指先跌 549 點，其後英國傳好消息，英鎊急升，美滙指數急回，道指紓壓即大幅反彈，最多升 957 點，低位反彈 1507 點，高見 30168 點，截至今晨4時（即收市），道指升 827 點或2.8%，收報 30038 點；標指升 2.6%，收報 3669 點；納指升 2.2%，收報 10649 點。

值得留意的是，雖然美股強勁技術反彈，但不反映美國加息憂慮已經消除，11 月 2 日市場已幾乎認定加息 0.75 厘，12 月再加息 0.75 厘，到達 4.75厘的水平。

摩根大通行政總裁戴蒙接受CNBC訪問時表示，在眾多不利因素齊集下，預期美國及全球經濟明年中會步入衰退，警告「將非常、非常嚴重」。他指出，與08年金融危機相比，現時美國經濟仍佳，消費情況仍良好，但你討論經濟，不能不談及未來會發生的事，而且是非常嚴重的事。

「指標已敲響了警鐘」，戴蒙列舉的因素包括，通脹失控的影響、聯儲局加息幅度超預期、量化緊縮的不明影響，以及俄羅斯烏克蘭戰爭。「這些都是非常、非常嚴重的事情，會將美國及全球推至……我所指，是歐洲已陷入衰退，並似乎在 6 至 9 個月後，會令美國陷入一定程度的衰退。」

衰退很大程度上取決於俄烏戰爭結果

戴蒙直指，當通脹升至40年高位，聯儲局袖手旁觀（waited too long and did too little），現時（急加息）明顯是追回當時的時間。「你知道的，從這裏開始，希望聯儲局能夠成功，並祈求儲局出招，剛好令經濟只溫和放緩……或有可能吧。」

戴蒙稱，不知道美國衰退會有幾長，需要市場專家一齊預測，衰退可能非常溫和、又可是非常艱難，很大程度上取決於俄烏戰爭的結果，所以很難估計，但要做好準備。戴蒙指，可以確定的是，市場會維持震盪，而且可金融市場可能會失去秩序。

早於6月戴蒙已預期市場會出現颶風

對於標普500指數前景，戴蒙認為，標指會在現水平很容易就回吐 20%，及後又會再瀉 20%，而後者會比之前的 20% 更痛苦。

早於 6 月時，在俄烏戰爭及聯儲局夾擊下，戴蒙已預期市場會出現颶風，要為颶風做準備，將摩通生意變得非常保守。由當時開始，道指累跌 4045 點或 12.2%，標指及納指跌 13.5% 及 14.4%。