• 特朗普再要求聯儲局減息
• 特朗普早前指，減息有助經濟

美國總統特朗普（Donald Trump）再度向聯儲局施壓，要求減息。他最新在旗下Truth Social發帖表示，「利率一定要降低，這可與關稅手挽手推進！讓我們搖滾起來，美國！」

另外，美國通脹惡化，1月CPI升0.5%，創17個月以來最勁，以年計升幅達3%。特朗普直言，上届拜登政府政策，是導致通脹上升的原因，「BIDEN INFLATION UP！」

特朗普的言論顯示白宮在貨幣政策上的態度。今年1月，特朗普在瑞士達沃斯論壇上發表視像講話時提到，減息可緩解消費價格壓力及提振經濟，並指自己對利率的了解超過儲局，要求立即減息，亦計劃「在適當的時候」與主席鮑威爾對話。

不過，特朗普其後表示，利率問題會依從聯儲局，但若他的意見與鮑威爾不同，將向外公布，並相信聯儲局官員採納他的建議。

• 沃勒表示如果通脹數據表現繼續良好，可能上半年再次減息
• 未來數據若良好，減息次數可能多過市場預期，減息時間亦會更早
• 今年仍有可能減息3至4次

美國聯儲局理事沃勒（Christopher Waller）表示，如果美國通脹數據表現繼續良好，儲局可能於上半年再次減息。沃勒表示，周三公布的通脹數據非常好，如果未來數據和12月CPI一樣好，那麼儲局今年減息次數可能多過市場預期，減息時間亦會更早。

他表示，有理由相信減息可能在上半年出現。另外，表示自己不完全排除3月減息。沃勒又稱，官員們對中性利率的預估中值值意味著今年可能減息3至4次，具體取決於經濟數據。

如果數據不配合，那麼減息次數可能減到兩次，若通脹很頑固，甚至可能只減息一次。

至於根據利率期貨最新顯示，預計今年暫時只減息一次，將於6月減息0.25厘。

美國於周三公布的12月消費物價指數（CPI）表現符預期，按年升幅由2.7%反彈至2.9%，按月升幅0.4%，多於預期的0.3%，自9月減息0.5厘後連升三個月。核心CPI按年升3.2%，低於市場預期，按月則升0.2%，同樣低於市場預期的0.3%。

這段時間美元指數正式突破了過去兩年區間上試110水平，110-115區間是2022年因美聯儲大幅加息產生二十多年的高位，美元指數會否進一步測試還待觀察。同時美國十年國債利率已經上升到4.8%，十分接近2023年因這次加息推升到的5%高位。通脹預期上，聖路易聯儲的5年通脹預期率也由12月初2.15%反彈到目前2.35%，反映市場對未來通脹預期上調。而掉期利率在上星期五強勁就業數據公佈後，對減息預期迅速下調，目前利率預期需要到今年9至10月才開始再減息。

價格是否完全反映難有定論

這些均是對目前美國經濟韌性和特朗普2.0政策對通脹的反應，一般當價格完全甚至過度反映的時候，預期轉向的概率就會上升，而相關資產的價格已達到足夠調節後，吸引力就會提升，但問題是目前價格是否已經完全反映了？筆者相信這個還是難有定論，因爲很多的政策細則還不清楚。關稅的影響很可能快速出現，但一天沒有公佈細則還是不知道影響將會大於還是少於預期。其他政策可能更不可測，例如經濟和通脹壓力導致美元上升，但特朗普過去不喜歡強匯率，並且喜歡減息多於加息，在目前經濟支持強美元和暫停減息時，他將會以什麽政策和方法應對，這構成了強美元的不確定性。這些都是目前難以肯定的問題。

長期債息吸引力提升 投資宜均衡

從債息來看，目前十年國債利率高於聯邦儲備基金利率，一般來説，長期債息能否高於基金利率處決於利率的方向，一般當市場預期加息時，長債利率就會高於基金利率，當市場預期利率見頂或減息時，長債利率就很少高於基金利率。所以過去利率週期的經驗是一般加息最後可能導致經濟增長見頂甚至衰退，加息週期尾聲長債利率不會高於基金利率。所以長期債息吸引力正逐步提升，未來除非實際經濟增長進一步提升才能支持債息進一步上升。

惟到目前，關稅預期相信已經一定程度的反映，只是其他細則還未清楚，而經濟動力還是有餘未盡的感覺，所以是否已經到達最後100公尺還需要確認，這個時候投資策略應該不完全是方向性，反而更重要是均衡性。

中國股票性價比高

股票市場上，中國股票雖然受到關稅和中美關係的不確定性影響，但目前性價比相對就比較高。因爲相信不少關稅的預期已經反映，而有別於過去幾年處於內部調控的過程，目前政策表明了支持經濟增長和股市穩定，維持寬鬆財政和貨幣政策等。政策支持使中國股票市場下行風險下降，反而利好消息能刺激股市上漲，形成了升跌貝他值不對稱的環境。這個背景利好趁低吸納而非高追的投資策略，沒有人知道確實底部和高位，但在政策支持下，在低估值和動力回落後買進等待，相比政策剛公佈，市場大升時追入，投資者可以自行評估得到結論。

• 美國聯儲局官員表示利率將維持較長時間
• 通脹降溫速度可能較預期慢
• 聯儲局將根據經濟情況調整利率

市場關注美國今年息口走勢，多名美國聯儲局官員周四表示，利率可能會在當前水平維持較長時間，只有在通脹明顯降溫的情況下，才會再次減息。

波士頓聯儲銀行行長柯林斯（Susan Collins）表示，鑑於美國經濟前景存在「相當大的不確定性」，有理由放慢調整利率的步伐，「聯儲局的貨幣政策能夠根據不斷變化的情況作出調整，若當局在控制通脹方面進展不大，那麼政策就在當前水平維持更長的時間，如果有需要，則提前放寬貨幣政策」。

特朗普新政府施政或改變經濟發展步伐
她預計，今年通脹降溫的進度可能較之前預期為慢，而且特朗普新政府及新一屆國會推出的新經濟政策，也可能改變經濟的發展步伐，但目前要確切估計其影響力，仍為時過早。

柯林斯的看法亦得到其他聯儲銀行行長和聯儲局理事波曼（Michelle Bowman）的認同。波曼指，揮之不去的通脹風險證明放慢減息步伐是合理之舉，「我仍傾向於以謹慎、漸進的方式來調整政策」。

波曼透露，她上月投票支持減息，但補充指自己本身也可支持按兵不動。

Jeff Schmid：目前貨幣政策是中性
堪薩斯州聯儲行長Jeff Schmid表示，他傾向於放慢減息步伐，但前提是即將公布的經濟數據出現持續變化，而目前利率接近既不限制也不刺激經濟的水平，貨幣政策應是中性。

他續稱，雖然通脹尚未達到聯儲局2%的目標水平，但他樂觀地認為物價壓力仍在緩和，而且勞動力市場穩健。Schmid及柯林斯今年均就貨幣政策擁有投票權。

費城聯儲行長Patrick Harker又指，他準備支持聯儲局在2025年進一步減息，但具體時間將取決於經濟情況，「我們仍處於減息周期，但沿著這條軌道前進的速度，將完全取決於未來數據。」

• 博斯蒂克：通脹今年將繼續逐步下降
• 決策者應保持更加謹慎態度
• 為實現通脹2%目標，寧可將利率保持在較高水平

亞特蘭大聯邦儲備銀行行長博斯蒂克（Raphael Bostic）表示，抗通脹方面進展參差，決策者應保持謹慎，為實現物價穩定目標，寧可將利率保持在較高水平。根據最新利率期貨顯示，市場預期儲局1月暫停減息的機會率高達95.2%。

博斯蒂克表示，預期今年通脹將繼續逐步下降，有望達到儲局2%的目標，盡管有時看起來進展停滯或物價升幅較快，但認為通脹壓力將會減退。

雖然如此，他表示：

「考慮到通脹指標的波動，我認為決策者應該保持更加謹慎的態度」

博斯蒂克稱，想確保得到正確的信號，並確保政策會根據這個正確的信號及時進行校准。如果必須犯錯，寧願錯在利率偏高。他表示，想確保通脹達到2%，意味可能不得不把政策利率更長時間內維持在高於人們預期的水平。

1月20日美國候任總統特朗普將正式就任，筆者預期投資市場即將面對像一齣快速前進的電影一樣的市況。尤記得「特朗普1.0」時由2016年11月初選舉日開始，但正式的關稅等政策事實上是於2018年才公佈，並且分別於2018年1月到6月逐步公佈細則。「特朗普2.0」政策方向可能一樣但細則不同，只是由於已有經驗和準備，相信特朗普很可能就任後很快公佈各種政策細則，所以各種的影響可能像以快速前進方式看電影一樣出現，而並非像「特朗普1.0」時慢慢逐步出現。

關稅帶來的通脹只屬一次性

影響快速出現不代表快速過去，不過關稅對通脹的影響就可能快速過去，因為關稅帶來的是一次性的通脹。

2018年，由於透過半年時間逐步增加，市場不能完全迅速反映，通脹逐步上升，美聯儲不能看透下，於年內加息四次共1%。但如果2025年快速公佈導致關稅通脹快速出現，那可能在沒有進一步影響其他循環效應前就消退。如果是這樣，那2025年美聯儲最大的通脹考驗將是上半年。下半年就應該需要面對兩個情況，一個是撇除關稅通脹影響後回歸目前的通脹趨勢，二是關稅等政策帶來什麽的經濟影響。關稅導致消費下降，還是帶來美國本土的經濟增長，就對美聯儲的利率政策有截然不同的影響。

下半年減息空間將較多

無論如何，相信美聯儲上半年的減息空間較下半年少，下半年市場因通脹回歸下行軌跡，美聯儲能稍微加快減息，這個基本信念使筆者相信2025年減息可能多於目前利率點陣圖兩次共0.5%的預期，大約下半年市場重新回到「再通脹」的情況可能性較大。

短時間內股票市場沒有大的上升動力，原因是美聯儲貨幣政策處於「暫時不能動」的階段。市場欠缺了減息帶來「再通脹」的刺激，就需要經濟數據或者利好消息。但目前是「好消息是壞消息」的時候，因為好的經濟數據不能提升減息預期，需要等待未來再出現「壞消息是好消息」的改變，讓稍差的經濟數據支持美聯儲可以重新減息。消息就是關於「特朗普2.0」的政策消息是否利好市場。

這個星期一晚上傳出特朗普的環球關稅政策可能少於競選時的發表，股市就上升，當特朗普表示消息不對後，市場結果倒跌，就是説明關稅強弱的消息可以影響股市。

3大情景預料關稅影響

投資者目前可以用3個情景分析來預判，一個是最後關稅大於目前市場預期，就會帶來市場壓力；第二個是與市場預期相若，對市場影響可能持平；第三個是低於市場預期，就會解除市場壓力利好氣氛。

政策不確定性雖然高，然而假如第三個情景發生，對處於25倍預測市盈率的標普500指數來說，相信利好作用低於估值偏低的中國股市。在得到政策穩增長穩股市的背景下，關稅對中國股市的影響，個人認為上升的貝他值可能稍高於下跌的貝他值。不過即使第三個情景出現，利好氣氛過後市場還是需要回歸基本面，需要觀察未來政策和經濟的發展。

上星期美聯儲「鷹」式減息主導了大市，美元指數曾經突破108水平。年底外匯市場流動性一般較低，不排除市場藉此推高美元，過去試過不少年底波動後，新年開始匯市轉向回歸原方向的情況。短綫的變化難以準確預判，不過相信2025年美元的強勢還沒有結束，所以這次美元上升或許有低流動性的便利，但2025年美元還是存在進一步上升的空間。

新因素將浮現　支持美元上升

首先，美元指數過去兩年一直運行在大概100-107大型區間中。兩年的區間反映了過去兩年對美元的供求平衡，但自從9月市場認為美聯儲減息空間降低後，美元指數開始自區間底部上升，到特朗普當選前後進一步上升測試區間頂部，開始逐步反映「特朗普2.0」的影響，所以美元指數應該上破區間反映在過去兩年沒有的新因素影響。「特朗普2.0」潛在的「美國例外」政策，應該使到美國經濟增長很可能高於其他地區，也是支持美元的主要因素。

至於在美元指數中佔比接近60%的歐元，歐元區經濟相對疲軟，還有面對關稅的壓力也不輕，對其經濟增長存在負面的影響，所以市場上均認為歐元兌美元很可能向下行，這也應該帶動美元指數上升。

由於關稅等政策很可能會在1月底特朗普正式就任後公佈細則，所以美元的上升動力應該集中在2025上半年，尤其是第一季度，其後就要看關稅消化後經濟增長情況。

越遲減息　追減的壓力更大

紐西蘭是疫情帶來通脹高升時最早也最積極加息的地區。最近紐西蘭經濟已經錄得連續兩個季度經濟收縮，進入了技術性經濟衰退。雖然紐西蘭面對的情況與其他地區不完全一樣，但可以參考的是目前不少地區均面對一定的經濟下行壓力，所以過早減息雖然帶來通脹重燃風險，但越是延遲減息，其後追減的壓力可能更大。

這兩個星期不同地區的央行也有表達需要觀察關稅等政策變化才決定未來利率增減，但越是延遲，對經濟壓力可能越大。目前澳洲經濟雖然良好，但回軟跡象已經開始明顯，市場已經開始預期2月開始減息。

至於英國，央行憂慮新的預算案帶來通脹同時需要觀察美國政策的影響，但市場普遍指出英國預算案可能帶來通脹但未必是增長，未來即使通脹稍微升溫卻不能證明延遲減息是否正確，因為如果經濟疲軟而通脹上升就是滯脹，最後英倫銀行就惟有將過高的利率儘快下調。今年自9月份至今英鎊受惠於減息可能較慢，所以跌幅低於其他貨幣，屆時就可能明顯改變。

【關於作者】高耀豪為南洋商業銀行首席投資策略師，在金融界工作數十年，先後於不同銀行及其他金融機構工作，加盟南洋商業銀行前於中銀香港建立及管理其投資顧問及策略分析團隊十多年，擅長以宏觀分析配合技術分析追蹤市場及資產價格走勢。

• 余偉文：短期港元拆息或受港元資金供求影響
• 銀行存貸利率的調整將取決於資金需求、港元拆息、銀行本身資金成本架構等
• 現時本港樓市在緩慢減息環境下穩定下來

美國聯儲局減息0.25厘，聯邦基金目標利率下調到4.25至4.5厘，金管局亦將基本利率下調0.25個百分點至4.75厘。金管局總裁余偉文表示，香港金融及貨幣市場運作暢旺，市場流動性平穩，港元亦穩定，港元拆息（HIBOR）整體貼近美息，但短期港元拆息或受港元資金供求影響，如年結等季節性因素、資本市場活動是否蓬勃、市場資金需求多少等，而存貸利率的調整，將取決於市場資金需求、港元拆息、銀行本身資金成本架構等，預期利率在可見一段時間處於相對較高的水平。

「明年無論是減息幅度、政府政策或地緣政治，均存在不明朗因素，或會令金融市場有所反應，投資者要留意股市及債市將繼續波動。」

余偉文：聯儲局仍處於減息周期內

余偉文指，過去一、兩個月，本港樓市成交逐步上升，二手樓市場保持平穩，樓價輕微向上，反映現時樓市在緩慢減息環境下穩定下來，雖然未來減息步伐及幅度有些不明朗，但聯儲局仍處於減息周期內，只是減息不及早前市場預期般快，相信減息環境對香港經濟及房地產有所幫助，借貸人負擔也減輕。

余偉文又稱，今年9月以來，美息累計減息1厘，但聯儲局最新的點陣圖調低了未來減息幅度的預測，意味當局未來減息步伐及幅度仍存在不少變數，相信會取決於通脹及就業等美國經濟數據，同時美國經濟活動也受到當地財政及經濟貿易政策影響，基於未來減息幅度存在頗大的不確定性，故此市民在買樓或進行借貸時，要小心管理利率風險。

宏利投資管理環球宏觀策略部聯席主管Sue Trinh發表全球宏觀展望報告，指由於有迹象顯示聯儲局可能減慢緊縮步伐，環球股票自去年10月觸及低位以來，已回升10%至15%，環球債券亦從去年10月的拋售中回升過來。惟Trinh報告提醒，分析顯示股票、環球債券往往只在緊縮周期結束時觸底，而非周期結束前。換言之，加息步伐放緩通常不足以導致股債觸底。

據宏利投資管理環球宏觀策略部預測，聯邦基金利率將在今年上半年升至接近5%才見頂，隨着市場憂慮經濟增長狀況多於通脹環境，聯儲局將在年底前減息。

美元相對大部分其他貨幣仍具收益優勢
外滙走勢方面，由於市場認為聯儲局將放緩加息步伐，美滙指數由去年9月底的高位下跌逾8%。市場普遍認為美元已見頂，聯儲局或會即將暫停加息，並在今年開始減息。惟報告指出，雖美國孳息率見頂是美元走弱的必要條件，但並非充分條件。要令美元持續貶值，美國除外的環球經濟增長就需要超越美國，而且美國與世界其他地區之間的利率差距也需要收窄，但這兩種情況現似乎不太可能發生。

報告亦指，分析顯示聯儲局結束緊縮周期之際，美元通常會暫時貶值，一般持續約40天；但美元往往能夠在隨後3個月內收復所有失地。宏利投資管理預期今次的情況也一樣，無論聯儲局會否在今年暫停加息周期，美元相對大部分其他貨幣仍具有收益優勢。

亞洲債有望表現出色
宏利投資管理環球宏觀策略部認為，亞太區多個經濟體的整體通脹似已見頂，並有機會於未來數月進一步下跌。該部亦預料，區內央行的焦點將由控制通脹轉至推動需求，大部分緊縮周期將於今年第一季前後結束，個別央行更可能於今年底前開始減息。

對於亞太區股票，該部先前建議選擇性投資於商品出口國，但全球陷入經濟衰退的風險升溫，意味市場將加劇波動、環球貿易持續偏軟和美元資金狀況收緊，因此就外圍流動性參數的相對強度再進行篩選或有助提振表現。經過額外的流動性風險篩選後，發現印尼及菲律賓的排名領先。至於固定收益及貨幣，該部認為，區內政策官員或未能配合聯儲局收緊政策周期的時機及規模，意味亞洲債券有望表現出色，但本地貨幣可能表現遜色。

內地方面，該部指出，環球經濟出現滯脹，尤其繼續為內地股票帶來挑戰，此外，該部對預期內地企業提早從美國交易所除牌的風險保持警惕，而該部繼續看好受惠於可再生能源業、數碼經濟、高價值環球生產、先進科技和消費升級的股票。鑑於增長持續不振，加上人行維持寬鬆立場，該部預料中國政府債券孳息率將進一步下跌。